蓑衣网小编整了加密货币LD Capital：探析Coinbase的投资逻辑与增长潜力内容供大家阅读，下面就跟随蓑衣网小编一起了解LD Capital：探析Coinbase的投资逻辑与增长潜力。

一． 投资逻辑

1. 资产类别-美股合规加密市场敞口标的

今年  Coinbase Coinbase Coinbase（NASDAQ：COIN），是一家美国加密货币交易所。该公司成立于2012年。截至2021年3月，Coinbase是美国交易量最大的加密货币交易所。2021年4月13日，Coinbase在那斯达克交易所上市，成为美国首家上市的加密货币公司。  股票上涨超 120% ，涨幅归因于比特币年初以来的 65% 涨幅以及科技股的 35% 。同时跟随美股市场和加密市场，这种双市场相关性在趋势向上时会带来超越两个市场的收益。

图为 COIN 和 ETH 以及其他相关资产的相关性（ MARA MARA 非洲数字金融，简化 , HUT, GLXT, COIN, MSTR）均为跟随 ETH 走势较为紧密的标的

Source: LD Capital LD Capital LD Capital 成立于 2016 年，是一家包含一级和二级市场投资和交易的加密基金，旗下子基金包括对冲基金、Beco Fund、FoF、Meta Fund 等。LD Capital 成立以来投资的项目超过 300 个，管理总资产超过 10 亿美元。2022 年 8 月份，LD Capital 宣布成立分布式基金 LD Capital X，将与 20 个 GP 投资合伙人合作，以每年 2 亿美元的资金规模投向市场。

2. 主营业务增长潜力尚未释放

Coinbase 主营业务为交易收入，受宏观和行业周期性影响，减半事件会引起市场投机导致交易量进一步增加，但接下来的 8 – 12 个月宏观违背适合加密成长的高通胀高利率环境的延续对 Coinbase 的主营业务依旧会有不良影响。

对 2021 年 5 月才上市就遇上熊市的 Coinbase 来说增长是股价上升的核心驱动，Coinbase 的全球站和衍生品交易今年 5 月才正式推出，全球站会带来更多的现货交易量，衍生品业务对交易收入增加是巨大的驱动。8 月 14 日，Coinbase 宣布正式进入加拿大，与 Interac 支付轨道、其他合作伙伴关系、资金转账和 Coinbase One One “ONE”是 BigONE 的新平台代币，发行总量 200 亿枚，将一直锁定到挖出，并通过创新的“交易挖矿”机制逐步释放。 ONE 持有者将获得 BigONE 平台上 100% 的交易费用。 ONE 分为两部分： 社区所有 51% 的 ONE 属于社区。总额为102亿。一旦开采/释放，这些 ONE 代币可以在 BigONE 上流通。 BIG 代币持有者拥有 49% 的 ONE 属于现有的 BIG 代币持有者。该部分总量为 98 亿个 ONE，将与社区拥有部分按比例释放。这些 ONE 将每天空投给所有 BIG 代币持有者。但这些空投给 BIG 持有者的 ONE 将被冻结至 2022 年 6 月 21 日 UTC+8，期间无法在 BigONE 交易平台或其他平台流通。在“交易挖矿”部分交易加密货币，并以等值的 ONE 获得交易费返还。推荐新用户完成注册，通过 BigONE 的身份验证（KYC），并在“交易挖矿”版块开始交易。作为奖励，您将以ONE的形式获得您推荐的新用户交易费返还的20%。 BigONE 平台上存储的 BIG 代币将自动空投 ONE。持有ONE，分享所有平台交易费每日00: 一起推出，可以看出 Coinbase 对增长的重视（区域和业务拓展）。因此虽然接下来的 12 个月业务增长在外部条件限制下受到限制，但叠加众多未释放的利好， 24 个月内收入增长潜力巨大。

3. 上半年 EBITDA 大超预期透支下半年盈利预期

Coinbase 2023 第二季度实现 1.94 亿调整后 EBITDA, 大超预期，主要是一年前开始执行成本削减计划，运营费用同比减少近 50% 导致。由于宏观不利因素延续，加密周期正处深熊及外部合规压力叠加，认为削减成本这种非有机增长会透支后两个季度的盈利增长。下半年到明年的盈利预期较差 。

4. Coinbase 大力发展附属业务带来业绩新成长点

· 国际站和衍生品交易业务-Coinbase 的衍生交易所确实还处于早期阶段，目前业务体量为 50 家机构，合同交易额为 55 亿美元；但Q2实际只是推出了 API 测试版，并仅拥有少数客户。因此，Coinbase 将要采取的一些下一步行动包括将其整合到零售应用程序中。国际站和衍生品产品正式推出后会带来实质性收入增长。

· USDC 业务-Coinbase 正在收购  Circle Circle 使各种规模的企业能够利用稳定币和公共区块链的力量在全球范围内进行支付和商业  的股权（少数股权），没有透露有关投资的具体数字。这项投资的性质意味着 Coinbase 和 Circle 将在未来金融系统的发展上具有更大的战略和经济一致性。预示着 USDC 将有更广阔的发展前景，有可能从加密货币交易扩展到外汇和跨境转账等领域。Coinbase 的高级主管淡化了与 PayPal 进入稳定币领域的竞争(PYUSD 44 mln Supply 市占率还很小)。Coinbase 和 Circle 将继续从 USDC 准备金的利息收入中获得收入。根据双方的新安排，这一收入将继续根据平台上持有的 USDC 数量来分配，并且还将平等分享从 USDC 的更广泛分发和使用中产生利息收入。

· 链上业务- Base Base Base 是一个基于 Optimism 的 OP Stack 构建的 Layer 2 网络，由 Coinbase 内部孵化，该区块链将以 Coinbase 的产品、用户和资产为种子，旨在成为一个开放的生态系统。  上线后，带来的额外排序 MEV 收入是 Coinbase 可以获得的直接利润，除了直接的盈利机会，Coinbase CFO Alesia 在电话会中表示，Base 的使用度会带给 Coinbase 提供的所有其他产品和服务机会，比如用户们将使用 coinbase 的支付渠道和钱包产品等，这也会带来附属的收入。此外，ETH Staking 业务给 Coinbase 带来至少 1 亿美金收入。

5. Coinbase 或继续取得  Binance Binance Binance币安是全球最大加密资产交易平台，也是全球领先的区块链生态系统，旗下拥有一系列的产品，我们的使命是为整个加密资产生态系统提供基础设施服务。Binance Coin是由币安交易所发行的代币，简称BNB，是基于以太坊Ethereum的去中心化的区块链数字资产。BNB作为Binance生态系统和去中心化交易所燃料，已经应用到多个场景，如用BNB抵扣binance交易手续费，为币安智能链(BSC)中运行的数百款应用程序提供支持；还可以用BNB支付差旅、购买虚拟礼品等等。据估算，已有数百万枚BNB被用户用来支付差旅费、购买商品、借贷、奖励、创建智能合约和其他交易。  更多市场份额，成为第一大交易所

SEC 对 Binance 的指控更加严重，除了跟 CB 一样被指控经营未注册的证券交易所、经纪商和清算代理，SEC 还指控它进行了更多类似 FTX FTX FTX.com是由交易员打造，为交易员建立的加密货币交易所。因流动性危机所造成的挤兑，2022年11月FTX申请破产。 的活动：欺骗、跨实体混合资产以及与客户进行对手盘交易，SEC 没有对 Coinbase 提出类似指控。竞争对手 Binance 全球范围的被打压对 Coinbase 来说是利好的, 这意味这 Coinbase 很有可能取代 Binance 成为最有影响力的交易所。

6. 拥有的必要的合规资质使 Coinbase 成为  Spot Spot 今天，下一代通信平台 Spot 宣布获得 550 万美元的种子轮融资，由 Freestyle 和其他投资者（包括 Liquid 2 Ventures、Community Access Fund 和 Founder's Co-Op）牵头。 ETF 的最大受益方之一

传统资管机构 spot ETF 申请通过后，对作为潜在托管方的 Coinbase 是巨大的利好，Coinbase 将通过 AUCC（每年平均托管资产成本）从托管即将推出的现货 ETF 中获得主要收入。在未来认为还可以通过清结算和其他服务获得许多附加收入。但在这之前仍有很多问题需要解决，有很长的时间窗口。

7. 监管压力致合规成本上升

尽管 Coinbase 在持续的加密冬季中表现出色，但持续存在的监管不确定性仍然是该公司负面前景的基础。关于 SEC 对 Coinbase 的起诉，Coinbase 正在寻求驳回 SEC 于 6 月提起的诉讼（指控该公司运营未注册的交易所、经纪人和清算机构）。SEC 未必会胜诉，大概率依旧会以 settlement 结束，settlement 罚款对公司利润影响较大（kraken 3000 w 美金）。会影响公司基本面，但市场可能会解读为利好。

关于类似银行/金融机构存款等理财业务的开展, Coinbase 可能需要从联邦储备系统、联邦存款保险公司（FDIC）、办公室的货币监理员（OCC）或者州级银行监管机构获得许可，在其他地区也需要申请相应许可，这会增加相应营运支(Compliance Cost), 并且在没有获得相应许可证之前，随时面临罚款和叫停。各地迥异的监管环境也导致 Coinbase 的国际业务拓展受限。

综上，目前认为 Coinbase 在接下来的 12 个月内盈利继续被压制，但 24 个月内收入盈利增长潜力会被释放。还没有被完全 price in 的收入增长： 1）国际站和衍生品产品正式推出后会带来实质性收入增长。2）staking 业务的持续增长，包括 base 链（以及其他链）的排序收入；staking 业务的收入；链上用户带来的对 coinbase 其他产品和服务（钱包等）的增量使用；3）USDC 潜在的体量恢复带来准备金利息收入和分发中产生费用的增长；但由于和加密市场的强关联走势，预计在宏观不乐观的 8 – 12 个月违背适合加密成长的高通胀高利率环境延续的背景下主营业务的交易收入不会有显著增长。但在随后的牛市中增长率会超过 21 年 515% 的增长。

估值表明，在基准情景中，Coinbase 的公允价值为 89 美元，现价 74 美元低估 16% ；但结合 DCF 估值模型对预测财年的业务增长以及终端 EV/EBITDA 乘数的敏感性较高，应该结合加密市场交易的内生周期和市场情绪来看，短期股价受美股及加密市场深熊双重不理局面，面临下行压力，较为实际的操作建议为未来 12 个月的周期卖出，随后未来 24 个月的周期买入，在 EV/EBITDA 7 x 时，公允价值 89 美元， 14x 时，公允价值 170 美元。

二． 公司背景和业务介绍

成立于 2012 年的 Coinbase 经营着一个多元化的加密货币业务，是美国最大的加密资产交易平台，已经为超过 1.08 亿客户提供服务，用户可以通过该平台提供加密资产购买、出售和交易；2021 年 4 月 14 日，Coinbase 在纳斯达克成功上市，成为“加密货币第一股”。

2023 年第二季度，其交易收入达到了 3.27 亿美元，约占其净销售额的一半，也是其主营业务收入。Coinbase 还从与 USDC 合作的利息收入中获得了超过 2 亿美元的收入，这是市场上第二大的稳定币。虽然仍是较小的业务线，但认为是扩展附属收入的主要项目，其他的产品线包括云服务和高收益代币“staking”产品等。

具体业务线来看：

1）Coinbase 应用 — 面向普通交易者

用户可以在平台进行代币交易。费用收入的第一种选择是按照透明的定价计划支付交易费用，包括在消费者在法定货币对加密货币或加密货币对加密货币交易中购买、出售或转换加密资产时添加到交易中的交易费用和点差。这些交易费用是根据用户在该公司平台上的交易量的百分比来固定的，用于简化交易（不包括小额交易，其具有固定费用）的交易量，用于高级交易的交易量则分层计费。第二种选择是通过该公司的订阅产品 Coinbase One，消费者支付每月费用，而不是交易费用，直到达到一定的交易量门槛。但对于简单的交易，交易仍然会收取点差。

Coinbase application 有扩展专有产品体验，为其客户提供了进行点对点支付、汇款、直接存款、通过其 Coinbase 卡（Coinbase 品牌的借记卡）。另外用户可以通过多种方式获得加密资产的收益，包括通过质押奖励、DeFi 收益以及某些特定加密资产独特的其他方法。

对于大多数消费者来说，质押加密资产是一项技术挑战。独立进行质押需要参与者运行自己的硬件、软件，并保持接近 100% 的正常运行时间。该公司提供真正的链上权益证明服务，减少了质押的复杂性，使其消费者能够在完全拥有其加密资产的同时赚取质押奖励。作为回报，该公司收取所有质押奖励的佣金。近期其 Cloud 产品还集成了链上质押协议  Kiln Kiln 企业级质押变得容易 ，可提供低于 32 ETH 限制的以太坊质押。

2）两个钱包产品

• Web3 Wallet

消费者可以通过在 Coinbase 应用程序中添加“web3钱包”来访问第三方产品。web3钱包使该公司的客户能够与某些 Dapp 互动，包括在去中心化交易所上进行交易或访问艺术和娱乐服务。该产品为消费者提供了方便，可以轻松访问和与 Dapp 互动，并在消费者与 Coinbase 之间共享了知道和存储客户安全密钥的责任，使钱包恢复成为可能。该公司通过向在去中心化交易所上进行某些交易的费用收费来实现盈利。

• Coinbase Wallet

Coinbase 还向 100 多个市场的消费者提供了一个名为 Coinbase Wallet 的软件产品，使他们能够在没有中央中介的情况下参与和进行 Dapp 和加密使用案例的交互。Coinbase Wallet 产品体验与Web3 Wallet 有相似之处，但有关键区别，包括消费者完全掌握其私钥和种子短语，并且在web3中具有更广泛的资产和用例。该公司通过一些在 Dapp 上进行的交易实现盈利，例如通过法定货币对加密货币的交易收取费用，和/或通过去中心化交易所上的交易收取费用。

3）机构业务

Coinbase 拥有两种服务机构客户（不限于做市商、资产管理公司和资产所有者、对冲基金、银行、财富平台、注册投资顾问、支付平台以及公共和私人公司等）的产品。

Coinbase Prime 是一个全面的平台，以代理方式满足所有机构的现货加密需求。为机构提供交易、存储、转账、质押和融资服务。通过 Coinbase Prime，机构可以访问加密市场上深层的流动性池，以及由于该公司能够通过一系列连接的交易场所，包括 Coinbase Spot Market 而获得的最佳价格执行。该公司提供基于交易量的定价，并对每笔匹配交易收取交易费用

它还通过 Coinbase Spot Market 和 Coinbase Derivatives Derivatives Exchange 提供了交易场所的市场基础设施。

Coinbase Derivatives Exchange 上推出了首个受监管的衍生品产品，即  Nano Nano Nano，一种低延迟加密货币，建立在创新的块格数据结构上，提供无限的可扩展性和无交易费用。 Nano 的设计是一个简单的协议，其唯一目的是成为一种高性能的加密货币。 Nano 协议可以在低功耗硬件上运行，使其成为日常使用的实用、去中心化加密货币。最初的 Nano (RailBlocks) 论文和第一个 beta 实现于 2014 年 12 月发布，使其成为第一个基于有向无环图 (DAG)的加密货币 [6]。不久之后，其他DAG加密货币开始发展，最著名的是 DagCoin/ Byteball和IOTA 。这些基于DAG的加密货币打破了区块链模式，提高了系统性能和安全性。 Byteball依靠由诚实、信誉良好和用户信任的“证人”组成的“主链”来达成共识，而IOTA通过堆叠交易的累积 PoW 来达成共识。 Nano 通过对冲突交易进行平衡加权投票来达成共识。该共识系统提供更快、更具确定性的交易，同时仍保持强大的去中心化系统。 Nano 继续这一发展，并将自己定位为性能最高的加密货币之一。 Nano 是一种无需信任、无需感觉、低延迟的加密货币，它利用新颖的块格结构和委托权益证明投票。该网络需要  比特币期货和 Nano 以太坊期货合同。Coinbase 是第一个在受监管的衍生品市场上获得认可的加密原生平台。为其他衍生品中介提供了在其衍生品交易所上交易的机会。待监管机构批准，该公司将直接向其客户提供这些衍生产品（目前只提供给机构）

4）开发者套件

开发者套件中包括一些最新的产品，包括 Coinbase Cloud 和 Coinbase Pay。

Coinbase Cloud 提供加密支付或交易 API、数据访问和质押基础设施。这些工具允许公司更快地构建加密产品，简化与区块链的互动方式。Coinbase Pay 和 Coinbase Commerce 允许开发者和商家更容易地将加密交易整合到其产品和业务中。

三． 财务分析

1. 商业模式和收入增长

细分项收入拆解来看， 交易收入还是最主要的收入来源，附属业务伴随交易收入的增长而增长，但可以看到， 2022 年Q3，Q4交易收入分别占总收入的 61% ， 52% ， 2023 年Q1占比 48% 。Subscription 和服务等其他业务的发展也给 Coinbase 带来了可观的收入并且占比处于增长趋势。

但交易收入在牛市来临时会呈现爆炸性增长，熊市呈现下降趋势，订阅服务等业务反而在熊市会看到稳定的增长，牛市伴随交易收入增长。

• 业务收入分类

Source：https://businessquant.com/coinbase-revenue-by-segment

交易收入是 Coinbase 的主要收入来源，包括交易费用：Coinbase 通过买卖加密货币来赚钱。它通常取决于交易价值或可能取决于固定收入。差价：这是加密货币的买入价和卖出价之间的差价。兑换费用：这些费用将一种加密货币转换为另一种，并来自公司交易的收入流。场外交易：这项服务面向机构买家和大额交易或高交易量交易者。杠杆交易：它还允许用户从平台借款。它涉及用户支付的利息和借款费用。付款处理费：它还允许用户使用加密货币从其平台进行付款。

Coinbase 2023 年第一季度的总交易收入为 3.75 亿美元。2022 年第四季度的交易收入为 3.22 亿美元， 2022 年第三季度的为 3.66 亿美元。它在 2023 年第一季度占比 48.5% 。

• 订阅和服务收入

Coinbase 提供包括 Coinbase Pro、Coinbase Prime 和 Coinbase Custody 在内的订阅服务。

Coinbase Pro 是面向专业和机构投资者的高级交易平台。它提供某些免费功能以及高级功能的高级订阅。Coinbase Prime 专为机构投资者设计，提供增强的交易功能、专门的账户管理和访问流动性解决方案。Coinbase Securities 通常为机构客户提供安全的托管解决方案，用于存储加密货币。它还为数字资产提供保险覆盖。

Coinbase 2023 第三季度订阅和服务收入为 2.1 亿美元，在 2022 年第三季度和 2022 年第四季度分别为 2.83 亿美元，不断增长，在 2023 年第一季度达到了 3.62 亿美元的新高。Coinbase 从订阅服务中赚取大量收入，它在 2023 年第一季度占比 46.82% 。

• 其他收入

Coinbase 的其他收入来自以下渠道：Coinbase Commerce; Coinbase Cards; 利息收入; 机构服务; 其他产品和服务。

Coinbase 其他收入占比约为 4.5% 。在 2022 年第三季度约为 1, 400 万美元，在 2022 年第四季度增至 2, 400 万美元。2023 年第一季度与 2022 年第三季度相比，增长了三倍。

区域收入来看，虽然 Coinbase 的客户遍布 100 多个国家，最大的集中在美国，占约 40% ，其次是英国/欧洲，约占 25% ，但美国地区收入 FY 2019 – 2022 年占总收入的比重分别为 78% ， 76% ， 81% 和 84% ，远大于其他地区。今年 8 月，Coinbase 宣布进军加拿大市场, 但其他地区的增长会受限于当地监管环境和本土交易所的竞争。

Source:Capital IQ

2. 利润拆解

Coinbase 整体的利润率非常高，这是 SaaS 类公司的主要特点， 2021 年利润率 46% 。

主要利润还是分布于上述提到的交易收入和订阅服务。Staking 业务带来的 MEV 收入和 USDC 带来的收入在其他收入中体现（体量分别为 Staking 业务收入 1 亿美元，USDC 业务收入 2 亿美元）；债券回购减少利息支出( 540 w 美元)，预计增加净利润率，但影响较小。

Source:Capital IQ

• Staking 业务和 Base MEV 收入

Coinbase 是 Base 唯一 Sequencer，正因如此，Coinbase 才能从 Base 链中获得所有由于排序带来的优先 gas 利润。

根据L2 收益 = L2 手续费 — L1 数据存储费用 — L1 验证成本

以目前 Base 的累积费用来倒估排序费，预计 546 w 减去 354 w 中的一半能给到 Coinbase 即 100 w 美元（但实际 Coinbase 依靠收取 25% -35% staked ETH 佣金作为收入）

Source: Dune

Base 链带给 Coinbase 的收入达到 100 w（如果算到实际 Coinbase 收取的绝对值会更小）,而再看 Coinbase 的 ETH staked 数量，在所有 CEX 中排名第一,市占率 8.6% ，总排名次于  Lido Lido Lido是一种流动性池质押解决方案。Lido允许用户在参与链上活动（如借贷、交易）的同时，以复合回报的方式在PoS公链上下注，而无需最低存款或维护基础设施。目前已支持ETH2.0 、Terra、Solana，未来有可能扩展到其他POS公链。 ，已实现的 ETH 收入为 187 k 约 300 mln 美元，这其中 Coinbase 收 25% -35% 的佣金，即约 1 亿美金的收入来自于 Staking 业务。

Source: Dune

Coinbase EBITDA 保持在收入的 40% 左右，这个比例在主营收入由于周期和宏观导致无法增长和监管处罚等外部成本增加时会减少。随着牛市的到来 EBITDA/收入比例会相应增加。

• USDC 业务

目前 Coinbase 平台持有 232 mln USDC 仅次于 Binance。虽然由于Q1的银行危机，导致硅谷银行失败 USDC 大幅回铸，以及 Binance 将 USDC 换为另一种稳定币导致 USDC 市值下降。但 Coinbase CEO Brian 认为在（电话会）过去的 6 到 7 周里，拥有的数据显示，USDC 的市值净增长了，这是一个重要的数据点。他还提到了美国监管风险可能会加剧，人们认为 USDC 与  Tether Tether Tether (USDT) 是一种加密货币，其价值旨在反映美元的价值并可以像数字美元一样使用。用于成为稳定美元替代品的硬币被称为“稳定币”。 Tether 是最受欢迎的稳定币之一，在交易所中充当美元替代品。 Tether 的主要用途是它为原本不稳定的加密货币空间提供了一定的稳定性，并为无法进行美元交易的交易所和银行提供流动性。  等其他稳定币相比，更具有美国关联性，这一点还会使 USDC 在短期内面临困境。

Source: Dune Analytics Dune Analytics 以以太坊为中心的分析平台

Circle 在上半年实现了 7.79 亿美元的收入，已经超过了 2022 年全年的 7.72 亿美元。在上半年实现了 2.19 亿美元的 EBITDA 收益，也超过了去年全年的 1.5 亿美元；但 USDC 整体市值出现下滑，目前稳定币市占率仅为 21% ，或许这也是其引入 Coinbase 作为投资者且计划在 9 月至 10 月之间在六个新的区块链上推出 USDC 以阻止份额继续下滑的战略考量。很显然 Coinbase 重视稳定币业务且需要在稳定币业务中获取尽可能多的收入。

3. 成本

2023 年 1 月，公司宣布并完成了一项重组，影响了截至 2022 年 12 月 31 日的公司员工总数的约 21% （以下简称“ 2023 年重组”）。2023 年重组旨在应对持续影响加密经济和持续业务优先级工作的市场条件，以管理公司的营业费用。因此，约有 950 名来自不同部门和地点的员工被解雇。作为解雇的一部分，他们获得了分离补偿和其他人事福利。

与此重组相关的现金支付在 2023 年第二季度基本上已完成，其余预计将在 2023 年 12 月 31 日前支付。人工成本减少导致的营运成文大幅减少 50% 也是今年Q1，Q2 Coinbase EBITDA 连续两季度为正且大超预期的原因。

营运成本支出方面， 2023 年 3 月 3 日，公司完成了对 One River River River主要为个人和企业提供广泛的比特币金融相关服务，包括提供零费用定投、挖矿、全储备托管的经纪公司以及支持链上交易和闪电网络交易的钱包。 Digital Asset Digital Asset 构建平台、开发工具并利用最好的现代基础设施提供商来改变企业互动方式 Management, LLC.（“ORDAM”）的收购，通过收购 ORDAM 的全部已发行和未偿付的会员权益。ORDAM 是一家机构数字资产管理公司，已在美国证券交易委员会（SEC）注册为投资顾问。公司认为，这次收购与公司的长期战略一致，可以为机构参与加密经济提供更多机会。收购中支付的总对价为 9680 万美元。

Source:Capital IQ

4. 借贷成本

2023 年 8 月 7 日，Coinbase 宣布以 64.5 美分的价格（截至 8 月 18 日之前）或 61.5 美分的价格（8 月 18 日之后但在 9 月 1 日到期之前）提出现金要约，购买其到 2031 年到期的高级无担保票据高达 1.5 亿美元。Coinbase 将通过其营运现金流资金这笔交易。这项要约购买是在 2023 年 6 月以 29% 折扣购回了 6.45 亿美元的到 2026 年到期的 0.5% 可转换高级票据，约为 4, 550 万美元的现金。考虑到 Coinbase 具有充足的流动性，且没有近期的再融资风险，认为这笔交易是有利可图且不会给 Coinbase 带来现金危机。该交易还将通过提供的折扣进一步增加对债务的超额现金储备，并将减少其年度利息支出约 540 w 美元。

理论上来说，Coinbase 主动利用现金要约收购来购买部分未来到期的债务降低债务负担有助于降低公司未来的债务利息支出，并提高财务稳定性。提升市场信心：公司的债务清偿能力和财务强大度的提升可能会提升市场对公司的信心，有助于提高股价和信用评级，也有助于降低借贷成本。

四． 估值

DCF 分析

为执行贴现现金流分析，根据 Coinbase 的资本结构使用了当前的 D/V（67% ）和 E/V（33% ）比率。计算 Coinbase 的带杠杆股本贝塔值为 3.15 。使用 CAPM 模型，假定市场风险溢价为 7% 和无风险利率为 5.5% ，计算出权益成本。使用公司高级票据的贷款成本，并结合 27% 的有效税率来获得税后贷款成本。得到公司的加权平均资本成本（WACC）为 23.58% 。

鉴于目前处于高利率环境，认为这种高水平可能持续到明年 7 月回落。因此，在 DCF 模型中计算的终值偏向更保守的水平。增长率预估 FY 2023 – 2025 分别为-5% ， 10% ， 500% 。

估值理由和建议

估值表明，在基准情景中，Coinbase 的公允价值为 89 美元，现价 74 美元低估 16% ；但结合 DCF 估值模型对预测财年的业务增长以及终端 EV/EBITDA 乘数的敏感性较高，应该结合加密市场交易的内生周期和市场情绪来看，短期股价受美股及加密市场深熊双重不理局面，面临下行压力，较为实际的操作建议为未来 12 个月的周期卖出，随后未来 24 个月的周期买入，在 EV/EBITDA 7 x 时，公允价值 89 美元， 14 x 时，公允价值 170 美元。

建议：投资周期：未来 12 个月卖出

未来 24 个月买入, 目标价在 EV/EBITDA 7 x 时 89 美元， 14 x 时 170 美元。

五． 风险-监管不确定性

Coinbase 正在寻求驳回 SEC 于 6 月在纽约联邦法院起诉美国合规加密交易平台 Coinbase, Inc.及其母公司 Coinbase Global, Inc.提起的诉讼，指控该公司运营未注册的交易所、经纪人和清算机构。

起诉书重点，根据 1934 年《证券交易法》，传统的证券市场中的经纪商、交易所和清算机构的职能是分开的，但 Coinbase 平台合并了三种功能，并且也未在 SEC 进行注册，也没有获得任何适用的豁免权。多年来，Coinbase 一直藐视监管结构，逃避国会和 SEC 的信息披露要求。

同一时期，Coinbase 还向投资者提供的另外两项服务从而作为一个未注册的经纪人进行运作： Coinbase Prime（Prime），将加密货币资产的订单转到 Coinbase 平台或第三方平台上；Coinbase Wallet，通过第三方加密资产交易平台路由订单，以获取 Coinbase 平台以外的流动资金。

Coinbase 一直通过提供加密资产获得交易收入，而忽视这些资产具有证券属性。并且，从 2016 年开始，Coinbase 就明白加密资产应该受证券法的监管，在其营销中一直讲自己定位成合规平台；虽然口头上表示愿意遵守适用的法律，但却一直让符合 Howey Test 标准的加密资产用于交易。

自 2019 年以来，Coinbase 提供了 Staking 服务，允许投资者通过质押获得回报，Coinbase 获得 25 – 35% 的佣金。但 Coinbase 从未就 Staking 项目发行和销售向 SEC 进行注册，剥夺了投资者了解该计划的重要信息，损害了投资者的利益，并违反了 1933 年《证券法》的注册规定。

Coinbase 所得的收入都流入到其母公司 CGI，而 CGI 其实才是 Coinbase 的实际控制人，因此 CGI 也违反了与 Coinbase 相同的交易法规定。

SEC 寻求最终判决：（a）永久禁止被告违反证券法相关规定的行为；（b）命令被告人交出非法所得，并支付预付利息；（c）对 Coinbase 进行民事罚款，并要求其为投资者的利益给予适当或必要的公平救济。（注：SEC 对 Binance 寻求的裁决中，还禁止其永久从事金融业相关业务。）

总结

综上，目前认为 Coinbase 在接下来的 12 个月内盈利继续被压制，但 24 个月内收入盈利增长潜力会被释放。还没有被完全 price in 的收入增长： 1）国际站和衍生品产品正式推出后会带来实质性收入增长。2）staking 业务的持续增长，包括 base 链（以及其他链）的排序收入；staking 业务的收入；链上用户带来的对 coinbase 其他产品和服务（钱包等）的增量使用；3）USDC 潜在的体量恢复带来准备金利息收入和分发中产生费用的增长；但由于和加密市场的强关联走势，预计在宏观不乐观的 8 – 12 个月违背适合加密成长的高通胀高利率环境延续的背景下主营业务的交易收入不会有显著增长。但在随后的牛市中增长率会超过 21 年 515% 的增长。

附录

合规现状

Coinbase CEO 认为在欧洲通过的 MiCA 法案，但是英国、新加坡、巴西，每一个金融中心都在积极努力通过立法，其他国家在这方面领先于美国。

同时 Coinbase 也在努力为整个行业提供监管明晰性。阻碍这项技术采用的最大问题之一是缺乏明确的规则，以及到目前为止在美国进行的执法监管。虽然世界其他地方已经在接受加密和web3技术方面取得了重大进展，并制定了明确的立法，但美国在跟进方面一直存在困难。 Coinbase 在这里有重要的作用要发挥。当 SEC 拒绝进行规则制定，而选择采用执法监管方法时，Coinbase 利用了法院，以帮助为美国带来监管明晰性，并帮助创建了案例法。Coinbase 还积极参与了国会的活动，在那里能看到通过加密立法获得跨党派支持的情况。

仅在过去的几周里，众议院金融服务委员会和众议院农业委员会以跨党派支持通过了具有里程碑意义的加密市场结构法案（ FIT FIT FIT 代币是代表世界上第一个代币化健身房的加密货币的 BEP20（BSC）代币。因此，普通人赚取并使用这些代币来改善训练和获得独家体育产品。同时，培训师获得代币以实现个人和集体成果。此外，加密用户通过提供流动性获得额外的激励来抵押和种植 $FIT 代币。此外，该团队已经在Slowfit体育中心和力量抵抗学院的训练学院实施了硬币。该团队计划在未来四年内将 FIT 代币整合到 200 个体育中心和健身房。  21）和稳定币法案。这些法案将在今年晚些时候提交众议院全体投票，并从那里提交给参议院。 Coinbase 承诺帮助确保美国通过加密立法，并不会被抛在后面。还开始动员全美范围内的加密用户，以确保他们在 Coinbase 的民主政体中的声音能够被听到。现在，有五分之一的美国人已经使用了加密货币 — — 与持有工会卡相比，这个比例要高。到目前为止，“支持加密”运动已经吸引了大约 6 万名加密倡导者，覆盖了 435 个国会选区。 举个例子，关于我们如何在今天的纽约市活动化，在 COINBASE 之前 8 月与吉利布兰德参议员办公室、亚当斯市长办公室和霍库尔州长办公室的代表以及数百名加密爱好者举办现场聚会

Coinbase 受到各种反洗钱和反恐融资法律的监管，包括美国的《银行保密法》（Bank Secrecy Act，简称 BSA）以及国外类似的法律和法规。在美国，作为一家在美国财政犯罪执法网络（FinCEN）注册的货币服务业务，BSA 要求该公司开发、实施和维护基于风险的反洗钱计划，提供反洗钱培训计划，向 FinCEN 报告可疑活动和交易，遵守某些报告和记录保存要求，并收集和维护有关其客户的信息。此外，BSA 要求其在履行反洗钱义务的一部分时遵守某些客户尽职调查要求，包括制定基于风险的政策、程序和内部控制，合理设计以验证客户身份的。

Coinbase 已经实施了一个合规计划，旨在防止其平台被用于促进洗钱、恐怖融资和其他非法活动，无论是在国内还是与在外国制定的外国资产控制办公室（OFAC）的指定名单上的国家、个人或实体进行交易。

在美国，Coinbase 已经获得了在其经营业务所需的州份中作为货币传输者或等效货币传输者运营所需的许可证，还包括哥伦比亚特区和波多黎各。此外，它已经获得了来自纽约州金融服务部（NYDFS）的 BitLicense。

在美国以外，Coinbase 已经获得了从德国联邦金融监管当局获得的提供加密资产托管和交易的许可证。该公司还在日本注册为加密资产交易服务提供商，根据日本财政省关东地方财政局的注册，提供加密资产和第一方支付服务，涵盖加密资产和第一方支付服务。在新加坡，该公司根据支付服务法操作，并由新加坡货币局（MAS）监督。该公司目前处于初步批准状态，需要 MAS 最终批准才能成为主要支付机构。在这些许可证和注册下，它受到广泛的规则和法规的约束，包括反洗钱、客户资产和资金保障、监管资本要求、适格和妥当管理、运营控制、公司治理、客户披露、报告和记录保存。

Coinbase 的子公司 Coinbase Custody Trust Company, LLC，是一家经纽约州批准的有限目的信托公司，受到 NYDFS 的监管、审查和监督。NYDFS 法规对各种合规要求施加了很多要求，包括但不限于，关于可以在托管下持有的加密资产性质的操作限制、资本要求、BSA 和反洗钱计划要求、关联交易限制以及通知和报告要求。

Coinbase 通过由英国金融行为监管局和爱尔兰中央银行授权的电子货币机构为客户提供服务。该公司遵守适用于欧洲电子货币行业的规则和法规，包括与基金保管、公司治理、反洗钱、披露、报告和检查相关的规则。

Coinbase 已建立了一套政策和做法，用于评估其考虑上市或托管的每种加密资产，并且是加密评级委员会的创始成员。Coinbase 的经纪业务由 Coinbase Capital Markets 和 Coinbase Securities 运营，它们根据《 1934 年修改的证券交易法》（Exchange Act）在 SEC 注册为经纪商。

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