蓑衣网小编整了加密货币PSE Trading：探究RWA的底层商业模式，思索可持续性内容供大家阅读，下面就跟随蓑衣网小编一起了解PSE Trading：探究RWA的底层商业模式，思索可持续性。

原文作者： PSE Trading PSE Trading PSE Trading是一家知名的加密货币资产基金，专注于数字资产和加密货币。PSE Trading致力于提供安全、合规、高效的产品和服务，为全球数字资产行业提供定制化的价值投资风险管理解决方案。该基金促进数字资产价值的自由流通，确保为全球投资者提供一个繁荣且充满活力的生态系统。 Analyst, @Yuki

在美联储加息的大环境之下，美国进入「高利率时代」。在持续上扬的美债收益面前，DeFi 世界中的低风险收益明显有些捉襟见肘。加密市场陷入了资金单向外流涌入传统金融市场的窘境。

「把现实世界资产收益引入至 DeFi」将成为留住场内资金、吸引外部资金的重要举措。基于此，加密市场将目光重新聚焦于 2020 年就已出现的 RWA（Real World Assets）概念，试图通过不同业务模式探索出传统金融市场与加密市场之间资金互相流通的最佳方法。

本文将从中短期最适合 RWA 的底层资产出发，对加密市场已有的 RWA 业务模式进行梳理、分析。

1.RWA 底层资产探究

1.1 赛道背景&现状

目前，虽然加密市场的总市值仍维持在一万亿美元上下，但是场内却缺乏稳定的低风险收益来源，唯有基于 PoS 机制的 ETH 本位流动性质押得到了场内资金的认可与支持。这也变相说明了 LSDFi 崛起的必然性。

ultrasound.money 的数据显示，以太坊自转 PoS 以来，已经产生了 140 万枚 ETH 的质押收益，而它当前的质押率仅为总供应量的 22.03% 。这意味着以太坊成为了自带 5.3% （Staking Rewards/ETH staked）利息的生息资产，已经为市场带来了 24 亿美元的基础收益（ETH 在笔者写文章时为 1720 美元一枚）。

那么，沿用同样的思路，RWA 代币化（Tokenization）是将现实世界各类资产中的「权益价值」以数字货币的形式直接映射到区块链上，赋予「权益价值」交易流通属性。也就是说 RWA 把现实资产的收益引入了加密行业，可以作为 U 本位资产的真实收益为整个市场注入更好的流动性与活力。

目前，整个加密行业的稳定币规模在 743 亿美元左右，但大部分与美元锚定的稳定币（U 本位资产）并没有稳定的真实收益（与 ETH 的 5% staking 收益相比）。而 RWA 倘若能为 U 本位资产带来同样级别的真实收益（与年化 5% 相近），则可以在每年产生 37 亿美元的基础收益之外，刺激稳定币规模的进一步增长。

根据 rwa.xyz 统计，已有的 RWA 私人信贷协议累计借款量仅 5 亿多美元（未统计 MakerDAO MakerDAO ），而代币化的美债规模也仅有 6.4 亿美元（未统计间接引入模式），共计不到 12 亿美元的规模。

而以短期美债（Treasury Bills）为例，美国财务部在今年 7 月 31 日公布的平均利率为 5.219% ，整体规模为 4.769 万亿美元。如果 RWA 能将这部分收益引入加密市场，理想情况下将产生 2488.9 亿美元的收益规模。对于整体市值不过一万亿美元的加密行业来说，这如洪水般的流动性将浇灌整个行业，重新焕发生机。

BCG 联合 ADDX ADDX ADDX 是一个投资平台，提供对私募股权和对冲基金等私人投资的访问。您可以从低至 10,000 新元起步，投资于传统上需要数百万或更多资金才能进入的机会。它也是世界上第一个受监管的数字证券发行、结算、托管和二级交易平台。它位于新加坡，向所有非美国认可的投资者和机构投资者开放。 发布的报告也预测，全球代币化资产（如房地产、股票、债券和投资基金等）将在 2030 年增长至 16.1 万亿美元，为加密市场带来更多有效关注。

综上，现在的 RWA 仍处于发展早期，但却有着巨大的潜力。正如 ETH 本位资产的真实收益引发了 LSDFi 的野蛮生长，RWA 也可以作为 U 本位资产的真实收益推动整个加密市场的增量发展。

而加密市场内部也已经敏锐地嗅到 RWA 背后的巨大潜力，以 MakerDAO、 Compound Compound Compound 是一种 DeFi 借贷协议，允许用户通过将加密货币存入平台支持的多个流动性池之一来赚取其加密货币的利息。当用户将代币存入Compound池时，他们会收到 cToken 作为回报。这些 cToken 代表个人在池中的股份，可用于随时赎回最初存入池中的基础加密货币。例如，通过将 ETH 存入池中，您将收到 cETH 作为回报。随着时间的推移，这些 cToken 对标的资产的汇率会上升，这意味着你可以用它们赎回比最初投入更多的标的资产，这就是利息的分配方式。另一方面，借款人可以通过存入抵押品从任何 Compound 池中获得担保贷款。最大贷款价值 (LTV) 比率因抵押资产而异，但目前的范围为 50% 至 75%。支付的利率因借入资产而异，如果他们的抵押品低于特定的维护门槛，借款人可能面临自动清算。Compound 协议治理通证COMP，代表持有者的投票权，社区成员可通过提案、表决对协议进行更改。COMP推出的借贷挖矿激励中，423万枚的50% 将分配给 lenders，50% 将分配给 borrowers，用户可以根据自己资产在所在市场内的占比获得相应比例的 COMP。 为首的 DeFi OG 项目正在积极布局入场。

1.2 中期最佳底层资产：债券

由于 RWA 需要将传统链下资产代币化，因此底层资产的选择将成为最核心的问题。原因在于，底层资产对于后续代币化的复杂度与灵活性、资产管理与风险管理的难度都有着密不可分的重要影响。

基于上述「RWA 作为加密市场 U 本位资产的真实收益」的逻辑，笔者将 RWA 底层资产直接分为两大类：

• 生息类 RWA（类比转 PoS 以后的 ETH）：债券类资产，以短期美国国债或债券 ETF 为主

• 非生息类 RWA（类比 PoW 的 ETH）：房地产、艺术品、黄金等

在此基础上，再综合考虑到底层资产的流动性、标准化程度、安全性、收益率，我们可以发现，生息类 RWA（以债券为主）虽然在收益率方面或落后于非生息类 RWA（房地产与艺术品收益率上限更高），但是在更重要的流动性和标准化程度方面，有着明显的优势。只有流动性更好、标准化程度更高的底层资产才能支持 RWA 的大规模应用与扩张。

此外，生息类 RWA 与 ETH 本位的生息资产类似，即便底层资产的收益率并不高，但是围绕稳定的「生息」可以进一步提高协议层的可组合性，进而推动更多 DeFi 创新。

综上，笔者认为中期最佳的 RWA 底层资产是以短期美国国债或债券 ETF 为主的债权类资产。其生息属性不仅完美满足加密市场内部对于低风险收益来源的渴望，而且流动性好、标准化程度高的特性也有利于 RWA 的大规模应用。

所以下文，笔者将对基于美债或债券 ETF 为底层资产的代表性 RWA 项目进行「业务模式」层面的深入探讨。

2.基于美债 / 债券 ETF 的 RWA 业务模式

从以美债为底层资产的 RWA 出发，可以发现目前主流的 RWA 存在三层业务模式，分别为：

1. 底层基建业务：负责美债 RWA 上链

2. 中间层混合业务：负责美债 RWA 上链和将美债收益引入 DeFi

3. 上层 DeFi 业务：将美债收益直接作为或间接引入项目收益

三层业务模式对应的 RWA 代币化难易程度与灵活度以及各自面向的客户群体都有很大的区别。

具体来说，底层基建主营的 RWA 代币化业务并不需要直接接触 C 端用户，而是以 B 端项目为主要客群。「创建链下真实世界资产的链上表示」这一步骤不仅需要解决链上与链下的同一性问题，更要考虑到资产的安全问题、监管风险和实现成本。往往这一类业务是难度最高且最复杂的，但这也是 RWA 中必不可少的一环。

而作为上层的 DeFi 原生应用，它们不必考虑「代币化」这一事件的本身，而是可以在已经完成 RWA 代币化的基础上直接或间接地引入 RWA 收益，方式多为选择与基建项目合作或基于 RWA 代币打造 DeFi 产品，因此它们也多直接面向 C 端用户。

中间层则是二者的结合，它们自己在实现 RWA 代币化的同时也为自己的 RWA 代币打造了合适的链上产品，以直接引入 RWA 的收益并与融入 DeFi 世界。

一般来说，只要是涉及到 RWA 代币化业务的项目都有较为严格的 KYC 要求。这一方面是出于安全与监管的要求，但另一方面却与 DeFi 的自由精神内核相悖，无形中提高了 RWA 的准入门槛。

2.1 底层基建：RWA 代币化

将现实世界资产带入链上必不可少的一个步骤就是将资产进行封装，使其在合规的基础上以数字化形式呈现，同时还保留资产的相关重要信息如价值、所有权、期限等。这层业务的重要性相当于为建造大楼打好稳固的地基。

2.1.1 业务模式一：SPV 代币化

RWA 代币化的具体实现路径，目前最主流的方式是参考资产证券化的思路，通过设立特殊目的公司（Special Purpose Purpose 目的是建立在 ERC-20 代币标准之上的代币，允许人们通过持有它来为其利他目标做出贡献。它的主要特点是它能够生成称为 DUBI（分散式普遍基本收入）的第二个代币，该代币得到了一个大型活动家社区以及一个独立的志愿者开发团队的支持，他们共同努力增加 DUBI 的价值，为最终逐步实现将其分配给世界人口。分配将通过一个配额合同在链上促进分配，该合同以可以设置为等于 1 到 100 个目的的 DUBI 输出的比率授予每个单独的 DUBI，该过程还包含可选的自动征税以确保政府合规。 Vehicle, SPV）来持有底层资产，并实现控制权、管理权和风险隔离。

代表项目： Centrifuge Centrifuge Centrifuge 是一种去中心化的资产融资协议。它将去中心化金融（DeFi）与现实世界资产（RWA）连接起来，同时努力降低中小企业（SME）的资本成本，为投资者提供稳定的收入来源。该项目的主要目标是产生与不稳定的加密资产无关的利润；开发人员正在追求将真实货币价值从法定货币转移到加密货币的任务。公司正在使用 Centrifuge 来获取 DeFi 必须提供的流动性。他们可以将真实资产代币化，并使用这些代币作为抵押，通过去中心化应用程序 ( DApp ) 借贷协议Tinlake获得融资。Centrifuge 区块链建立在 Polkadot ( DOT ) 上以实现速度和低费用，而其金融 DApp Tinlake 则建立在访问以太坊 ( ETH ) 流动性的基础上。Centrifuge 为每个人提供流动性，投资者以 CFG 代币的形式获得收入和奖励。Centrifuge 将发票、房地产和特许权使用费等资产与去中心化金融 (DeFi) 联系起来。此外，借款人受益于这样一个事实，即他们可以在没有银行或其他中介机构的情况下为其实际资产融资。

• Centrifuge

Centrifuge 虽然是一个 RWA 借贷协议，但是它的 SPV 代币化路径却对众多 DeFi 协议实现 RWA 有着重要启示意义。而它推出的 Centrifuge Prime 也是为了给 DAO 投资 RWAs 提供技术和法律框架。

MakerDAO 早在 2021 年 2 月就和 New Silver 通过 Centrifuge 发行了第一个 RWA 002 Vault。此后更大规模引入 RWA 都是基于 SPV 代币化路径。

Centrifuge 的 RWA 业务模式实现路径如下：

1. 资产发起人（Asset Originator） 为每个池设立一个法人实体 ，即 SPV。目的是隔离财务风险，为特定 RWA 作为特定 Centrifuge 池的基础资产提供资金；

2. 借款人通过 AO（承销方）将链下资产代币化为 NFT，用作链上抵押品；

3. 借款人与 SPV 签订融资协议，并要求 AO 将其 NFT 锁定在与 SPV 绑定的 Centrifuge 池中；

4. NFT 被锁定后，DAI 从 Centrifuge 储备中被提取并转移至 SPV 的钱包，SPV 钱包再将 DAI 兑换成美元，并通过银行转账到借款人的银行账户；

5. 借款人在 NFT 到期日，偿还融资金额加上融资费用。偿还方式可以是直接用 DAI 在链上偿还，也可以是用美元转账给 SPV。SPV 将美元兑换为 DAI 并将其支付给 Centrifuge 池。全额偿后被锁定的 NFT 将还给 AO 并销毁。

来源：https://docs.centrifuge.io/learn/legal-offering/#offering-structure

虽然 Centrifuge 采用了 SPV 隔离风险，也与 Securitize Securitize Securitize 正在让更广泛的投资者能够接触到私募股权、风险投资和其他专有的、现实世界的私募市场资产。该端到端平台通过数字化融资、投资者入职、身份验证以及证券发行和交易，实现企业与其投资者之间关系的现代化，符合美国法规。 合作，在 KYC/AML 合规验证上花了很多心思，但是它的 RWA 资产池仍旧存在部分坏账问题。根据 rwa.xyz 数据显示，Centrifuge 共有\( 13, 210, 882 的违约贷款金额，占贷款总额（\) 438, 341, 921）的 3.01% 。

2.1.2 业务模式二：基金份额代币化

另一种比较常见的 RWA 代币化方式则是通过推出基于短期美债的合规基金，用链上记录基金的交易数据，将「基金份额代币化」来实现的。

代表项目： Superstate Superstate Superstate旨在创建连接传统市场和区块链生态系统的受监管金融产品，将使用以太坊区块链作为辅助记录保存工具创建短期政府债券基金。团队已于周一向美国证券交易委员会提交了Superstate短期政府债券基金的初步招股说明书。 、 Franklin Franklin FLy 代币是 FLyECO 的原生代币。 FLyECO 包括用于 IDO 项目的 FLy Launchpad、用于手动和 API 交易的 FLy 交易信号、用于交易者的 FLyDEX 以及面向 FLy 代币持有者的解决方案，例如 FLy Staking、FLy Farming。 Templeton

• Superstate

Compound 创始人 Robert Leshner Robert Leshner 在 6 月宣布成立新公司 Superstate，正式进军 RWA。Superstate 计划推出基于短期政府债券的基金，已经向 SEC 递交了相关申请材料，等候批准。值得注意的是，Robert Leshner 本人拥有美政府财政部相关背景，所以在某种程度上具备一定的优势。

来源：https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1982577/000110465923074744/tm2319534d2_n1a.htm

Superstate 的 RWA 业务模式实现路径如下：

1. Superstate 推出面向美国居民的基于美债和政府机构证券的基金；

2. 用户认购基金，成为基金的股东；

3. 股东可以将其基金份额转化为对应的 Token 形式，并在以太坊上保管记录；

4. 基金份额 Token 持有者需要将地址注册为基金的白名单，非白名单地址无法被执行交易；

5. 基金转账代理的官方记录仍通过簿记形式（book-entry form）管理。当链上记录和链下记录相冲突时，基金管理者会以链下记录为准更新链上记录。

• Franklin Templeton

管理资产过万亿美元的上市基金管理公司 Franklin Templeton 实现 RWA 的业务模式和 Superstate 相似，同样是以「基金份额代币化」的方式于 2021 年在 Stellar Stellar 恒星（Stellar）是Mt-Gox和Ripple原创始人McCaleb最近推出的新的类似于Ripple的新的支付系统。 Stellar 可以处理基于法定货币和加密货币之间的交易。与 Ripple 不同，Stellar.org 是非营利性的，他们的平台本身是开源和去中心化的。恒星币所创建的网络和Ripple支付网络功能一样，能够通过其转账任意一种货币，包括美元、欧元、人民币、日元或者比特币，简便易行快捷，它依托比特币区块链技术，可以在2-5秒内连接世界上的180种货币，连接银行、支付系统以及广大民众，减少跨境支付带来的交易费用和时间延迟。 链上推出了政府货币市场基金 Franklin OnChain U.S. Government Money Fund - FOBXX），基金的单位份额由 BENJI 代币表示。

2.2 中间混合层：RWA 代币化 + 与 DeFi 互通

中间层的 RWA 项目业务模式与底层相比，多了一个与 DeFi 直接相互联系、流通的部分。类似于「自产自销」的模式，可以自行决定底层到上层的设计，在控制风险的同时也更便于扩大项目规模。但是由于美债代币化过程依旧需要遵守严格的法律规定，所以 KYC 仍旧无法避免。

2.2.1 业务模式三：基金份额代币化 +DeFi 协议

代表项目： Ondo Ondo 数字资产支持的风险隔离、固定收益贷款 Finance

• Ondo Finance Ondo Finance DeFi 收益，你的条件

Ondo Finance 采用了豁免发行的方式来为机构级别的用户提供服务。豁免发行对用户的要求更为严苛，需要满足 SEC 所定义的「合格投资者」和「合格买家」的要求。

Ondo 的 RWA 业务模式实现路径如下：

1. 用户将 USDC（或其他稳定币）投入 Ondo 的基金产品，获得相应数量的基金代币；

2. Ondo 将稳定币兑换成美元（由 Coinbase Coinbase Coinbase（NASDAQ：COIN），是一家美国加密货币交易所。该公司成立于2012年。截至2021年3月，Coinbase是美国交易量最大的加密货币交易所。2021年4月13日，Coinbase在那斯达克交易所上市，成为美国首家上市的加密货币公司。 托管），然后将其保存在银行账户中；

3. 再通过具有经纪商和托管资质的 Clear Street 购买美国国债 ETF；

4. 当这些基础资产赚取收益时，该收益将被再投资于购买更多资产，从而实现自动复利；

5. 在任何时候，如果用户想赎回自己的 USDC，对应的基金代币都会被烧毁，然后收到 USD。

Ondo 目前针对美国用户提供了四种 RWA 产品，由不同的底层资产支持，为不同风险偏好的投资者提供了多样化的选择。

其中规模最大的基金为 OUSG，为了扩大 OUSG 的使用场景，Ondo 专门开发了自己的去中心化借贷协议 Flux Flux FLUX生态圈是一套分散式计算服务和区块链云服务解决方案（BAAS），共同提供了一个可互操作的，类似于阿里云和AWS的分散式开发环境。FLUX利用POW作为基础，通过给参与提供节点运行者奖励，链上治理。Flux操作系统在Linux之上运行，为网络提供经过验证的企业级计算能力，并利用区块链来确保治理操作的透明。FLUX的节点运营者可以在三个硬件要求中选择一个并给整个节点网络提供支持。这样任何运行节点给网络提供算力的节点都可以获得回报。Flux是为Flux生态系统提供动力的加密货币，包括庞大的分散式计算网络。Flux以??分散的方式为用户提供了对其云基础架构的机构控制和私有控制。Flux 在高度可扩展的Flux网络上为矿工和FluxNode运营商提供激励， 并且是在我们称为FluxOS的计算网络上购买资源并推动交易的货币 。 Finance。OUSG 持有者可以通过 Flux 抵押 OUSG，借入 USDC、DAI、 Frax Frax Frax 协议是第一个分数算法稳定币系统。Frax 是开源的、无需许可的、完全在链上的——目前在以太坊上实现（未来可能会实现跨链）。Frax 协议的最终目标是提供一种高度可扩展、去中心化、算法化的货币，以取代像 BTC 这样的固定供应数字资产。 等稳定币。

Flux 本身是没有 KYC 限制的，但是采用了白名单清算机制。Flux 存在的意义在于帮助 Ondo 将 RWA 进一步接入原生 DeFi 世界，努力打造「生态闭环」。

来源：https://fluxfinance.com/markets

对于非美国用户，Ondo 计划推出全新的 USDY 产品，这是一种由短期美国财政部和银行活期存款担保的代币化票据。 购买 USDY 后 40-50 天，用户可以在链上进行转让。

2.2.2 业务模式四：SPV 代币化 +DeFi 协议

代表项目：Matrixdock、 Maple Finance Maple Finance Maple Finance旨在解决 DeFi 借贷中因过度抵押导致资金利用率低的问题。在Maple上，一个信誉良好的企业可将借贷抵押率降低至 40％的额度。Maple的目标客户是在加密行业具有良好记录的公司，例如那些从事交易、做市的基金和希望扩大业务的加密货币矿业公司。该协议由Maple Token（MPL）管理，该协议使Token持有人能够参与治理、分享费用收入以及为贷款池提供股权保险。 、 Kuma Protocol Kuma Protocol Kuma Protocol 是一种现实世界资产 (RWA) 代币化协议，可将传统资产带到链上。资产首先由 Mimo Capital AG 代币化为 NFT，然后以 KUMA 生息代币 (KIBT) 的形式包装，即 ERC-20 代币。Kuma 目前发行了三个这样的KIBT：USK：由一年期美国国库券支持EGK：由 Next.e.GO Mobile 公司债券支持FRK：由一年期法国国库券支持NFT 和 KIBT 在铸造后可自由转让，因此二级持有者无需提供 KYC/KYB 检查。此外，任何基础 NFT 持有者都可以随时解开 KIBT，这些 NFT 本身可以由批准方以基础价值进行赎回。为了让持有者获得基础债券的收益率，KIBT 每四个小时重新调整基数。由于大多数 DeFi 协议不支持 rebase 代币，Mimo Labs 构建了 ERC-4626 包装器，以允许它们在其他 DeFi 平台上进一步集成。

• Matrixdock

Matricdock 是 Matrixport Matrixport 数字经济，您可以在一个地方交易、委托、投资和借入加密资产 推出的链上债券平台，推出了基于短期美债的 STBT（Short-term Treasury Bill Bill BILL 是建立在以太坊区块链上的代币，用于访问 NoRug.com。 NoRug 是一个独家启动板，让 BILL 持有者可以访问安全且坚固的 meme 硬币。访问 NoRug 平台的唯一方法是将 BILL 保存在您的钱包中。您持有的 BILLS 越多，基于分层系统的访问权限就越多。 Bill Token (BILL) 于 2021 年 8 月 5 日推出。流通中的 BILL 只有 1,000,000,000 枚，无法再创建。我们认为，提供少量有上限的代币将实现“价值存储”产品，这是对 BILL 用作访问 NoRug.com 的货币的补充。比尔代币于 2021 年 8 月 5 日首次部署在以太坊主网上，此后也可在币安智能链上使用。 Token）产品。STBT 是一种 ERC 1400 标准代币，在每个工作日重新确定利息基数，底层资产为 6 个月内到期的美国国债和逆回购协议。

Matrixdock 的 RWA 业务模式实现路径如下：

1. Matrixport 单独设立的 SPV 作为 STBT 发行商；

2. 投资人将稳定币存入 SPV，SPV 通过智能合约铸造出相应数量的 STBT；

3. SPV 通过 Circle Circle 使各种规模的企业能够利用稳定币和公共区块链的力量在全球范围内进行支付和商业 将稳定币兑换成法币，并将持有的美债与现金资产质押给 STBT 的持有者；

4. 法币交由合格第三方托管，并由合格第三方托管通过传统金融机构的美债交易帐户购买六个月内到期的短债，或是投入美联储的隔夜逆回购市场；

5. STBT 持有者对实体资产池拥有第一优先的清偿权。

STBT 的 mint 和 redeem 机制，来源：https://stbt.matrixdock.com/

需要注意的是，只有通过 KYC 的投资者才能投资 Matrixdock 的产品，STBT 也只允许在白名单用户之间转移，包括在 Curve Curve Curve Finance 是一个基于自动化做市商（AMM）模式的交易协议，主要聚焦于稳定币、封装资产（如 wbtc\renbtc）、质押资产（stEth）的交易，但近期也开始探索非稳定对价资产的交易业务。相对于 Uniswap、Sushiswap 等其他交易协议，Curve 提供的交易对更集中，主打极低的交易滑点和手续费，可以满足巨量的资产交易需求。Curve 作为去中心化交易平台，与 Uniswap 等综合性现货交易平台的主要差别在于交易种类，目前 Curve 的交易种类主要集中在稳定币（USD 类资产）以及其他目标价格为 1:1 的 BTC 和 ETH 衍生资产上。除此之外，在 Curve V2 版本上线后，Curve 也上线了 Tricrypto 池，开放了 USDT、WBTC 和 ETH 等非稳定对价资产的兑换。需要说明的是，与 Uniswap 等主流 AMM 现货交易平台的主要服务对象是做市商和交易者不同，Curve 其实有三类主要服务对象。前两类是做市商和交易者。第三类服务对象被大多数人所忽视了，他们就是稳定币和 BTC、ETH 的衍生资产的发行与运营商以及票据发行方，对于 Curve 来说，第三类群体的量级决定其稳定币和稳定对价资产业务的天花板。对于稳定币的发行商来说，其第一要务就是保证其稳定币价格不要脱锚，以及在锚定价格点的拥有极佳的低滑点兑换深度，保证这两点，是该稳定币能够进行后续的场景和用户拓展的大前提，也是用户对该稳定币信心的起点。 池中的 STBT。去中心化 RWA 借贷协议 T Protocol 已经以 STBT 构建了一个无许可投资美债的资金池。

• Maple Finance

Maple Finance 曾经是一个基于 RWAs 的无抵押借贷项目，但无抵押借贷模式的过高风险给 Maple 留下了超过 5000 万美元的巨额坏账。于是今年 4 月，Maple 转变思路推出了新的现金管理池（与 Matrixdock 模式类似），允许非美国合格投资者和实体通过 USDC 直接参与美债投资。RWA 业务模式实现路径与 Matrixdock 类似，在此不再赘述。

值得注意的是，Maple 近期完成了 500 万美元融资，将利用这笔资金推动其贷款部门 Maple Direct 扩张。Maple Direct 旨在为 DAO 和 web3 公司等客户提供简化的链上访问美债收益的途径。

• Kuma Protocol

Kuma Protocol 是 Mimo Labs Mimo Labs Mimo Labs 是两个 DeFi 协议背后的团队：Parallel Protocol 和 Kuma Protocol。MIMO 是与 KUMA DAO 相关的代币。KUMA 是一个由 DAO 运行、受 DAO 管理的协议。更改是通过提案进行的，并由治理代币 (MIMO) 持有者投票。 推出的 RWA 协议，通过发行受监管的 NFT 支持的计息代币KIBT，将 RWA 收益引入 DeFi。目前，Kuma 只接受由主权债券（美债）支持的 NFT。

从本质上来说，KIBT 就是一个生息稳定币，它的余额会随着底层资产的利息增加而增加。KIBT 的意义在于「用户可以在享受底层 RWA 生息的同时将其投入到 defi 世界中使用」。

Kuma Protocol 的 RWA 业务模式实现路径如下：

• Mimo Labs 成立了一个 SPV：Mimo Capital AG，并发行由主权债券支持的 KUMA NFT；

• 用户通过稳定币购入 KUMA NFT，再通过 KUMA Swap 抵押 NFT 铸造生息代币 KIBT；

• KIBT 为 rebase 的 ERC 20 代币，目前有两种 KIBT

• 对于与由 740 天期欧元主权债券支持的 KUMA NFT 相关的 KIBT，被命名为 EGK

• 对于与由 1 年期美国主权债券支持的 KUMA NFT 相关的 KIBT，被命名为 USK USK USK 是一种超额抵押稳定币，原生于 Kujira 网络

Kuma Protocol 的关键在于拓展其生息代币 KIBT 的使用场景与流动性。目前项目仍处于早期，其不需要 KYC 的特性是现阶段最大的亮点。

2.3 上层：引入 RWA 收益的 DeFi

作为上层的 DeFi 原生应用，它们开展 RWA 业务时无需考虑「代币化」这一事件的本身和 KYC 的潜在风险，而是可以在已经完成 RWA 代币化的基础上直接或间接地引入 RWA 收益。实现路径多为与基建项目合作或基于 RWA 代币构建 DeFi 产品。

2.3.1 业务模式五：间接引入 RWA 收益

DeFi 原生应用想开展 RWA 业务，一般会有两种思路：一是直接基于 RWA 收益构建项目，二是间接引入 RWA 收益作为协议收入。「间接引入」这一模式目前做的最成功的当属 MakerDAO。

代表项目：MakerDAO、Frax Finance

• MakerDAO

Dai Dai Dai是以太坊上最大的去中心化稳定币，由 MakerDAO 开发并管理，是去中心化金融（DeFi）的基础设施。Dai由链上资产足额抵押担保发行，和美元保持1:1锚定，1Dai=1美元。个人和企业可以通过兑换Dai或者抵押借Dai获得避险资产和流动资金。Dai在抵押贷款、保证金交易、国际转账、供应链金融等方面都已经有落地应用。Maker协议，也称为多抵押Dai（MCD）系统，允许用户通过利用“ Maker Governance”批准的抵押资产来生成Dai。 Maker治理是社区组织和运营的过程，用于管理Maker协议的各个方面。Dai是与美元挂钩的去中心化，无偏见，由抵押支持的加密货币。Dai的低波动性可抵抗恶性通货膨胀，为任何地方的任何人提供经济自由和机会。 虽然已有数十亿的体量，但却始终无法突破更大的规模。为此，MakerDAO 联合创始人 Rune Rune Rune 是一款令人上瘾的黑暗奇幻角色扮演游戏。玩并获得符文（加密）与玩家和 AI 战斗。使用符文来制作装备 (NFT)，让你的角色更强大。Rune 于 2021 年 3 月 31 日在 BNB Chain 推出，已成功发布游戏内货币和治理代币、去中心化 NFT 市场、桌面和移动设备的演示版街机游戏以及强大的国际社区。 提出要引入 RWA 作为过渡。根据MakerBurn的数据，MakerDAO 现在共计引入了 10 个 RWA 项目， 24.13 亿美金的资产作为抵押物。这些 RWA 资产为 MakerDAO 贡献了超过 50% 的收益。DSR 的利率上升也与 RWA 收益密不可分。

来源：https://makerburn.com/#/rundown

目前 MakerDAO 持有的 RWA 资产中规模最大的是 Monetalis Clydesdale。这是由 Monetalis 创始人 Allan Pedersen 在 2022 年 1 月提出的 MIP 65 提案形成的。

MIP 65 的目的在于利用 MakerDAO 持有的部分稳定币获得更多稳定收益，而方式则为投资高流动性、低风险的债券 ETF。

Monetalis Clydesdale 的 RWA 业务模式实现路径如下：

• MakerDAO 投票通过后委托 Monetalis 作为执行方，定期向 MakerDAO 汇报；

• Monetalis 作为项目规划和执行者，设计了一整套基于 BVI 的信托架构（如下图），以打通链上与链下的协同性；

• MakerDAO 所有的 MKR 持有者为整体受益人，通过治理对信托资产的购买和处置下达指令；

• Coinbase 提供 USDC 和 USD 的兑换服务；

• 资金用于投资两类 ETF：Blackrock 的 iShares US\( Treasury Bond 0-1 yr UCITS ETF 和 Blackrock 的 iShares US\) Treasury Bond 1-3 yr UCITS ETF；

• 美债 ETF 收益归 MakerDAO 所有，MakerDAO 再通过调整 DAI 的存款利率，将协议收入分给 DAI 持有者。

来源： DigiFT DigiFT DigiFT 旨在在以太坊上提供受监管的去中心化金融解决方案。 DigiFT 正在推出首个合规的数字资产交易所，资产所有者可以在其中发行基于区块链的证券型代币，投资者可以通过自动做市商机制以持续的流动性进行交易。该创始团队来自高盛、瑞银、花旗银行和摩根士丹利，拥有深厚的区块链技术知识，曾成功开发过数字资产交易所和产品。 Research

虽然这套复杂且可行的信托结构将美债收益间接引入了 MakerDAO，但是随之而来的还有高昂的支出，包括初始费用和后续维持信托运转而支付给相关机构的持续性费用。随着 RWA 规模的逐渐扩大，MakerDAO 需要探索出成本更低的可行方式。

• Frax Finance

Frax Finance 的创始人 Sam 最近明确表示 Frax V3 将进军 RWA 赛道，并在治理论坛上发起了一项拟通过 FinresPBC 拓展 RWA 业务的提案。而其实现路径（根据提案）也不外乎在链下成立 SPV 持有 RWA 资产，将收益转化为协议本身收入，以扩大 FRAX 稳定币规模。

很明显，在 MakerDAO 已经证明 RWA 路可行后，越来越多的 DeFi 老项目都将会效仿，为国库闲置资金找到合理的无风险收益。此外，稳定币项目如 Frax，想要提高市占率，RWA 收益确实是不可错失的良机。

2.3.2 业务模式六：直接引入 RWA 收益

代表项目：T protocol、 AlloyX AlloyX AlloyX 是一种聚合代币化信用的 DeFi 协议，为 RWA 带来流动性、可组合性和效率。

• T Protocol

T Protocol 是一个基于 MatrixDock 发行的 STBT 的 RWAFi 协议，项目希望通过代币封装取消 STBT 的白名单限制，实现无需许可（permissionless）的美债代币化产品，为用户降低美债投资门槛。

T Protocol 的 RWA 业务模式实现路径如下：

• T Protocol 推出了 TBT，这是 STBT 的封装版本，TBT 采用 rebase 机制发放美债收益，价格锚定在 1 美元；

• 投资者将 USDC 投入 T Protocol，由 T Protocol 铸造 TBT，获得存款凭证 rUSTP；

• T Protocol 通过合作伙伴购入 STBT，也就是 MatrixDock 抵押 STBT，借出 USDC；

• rUSTP 以 rebase 形式累积收益，rUSTP 可以与协议稳定币 USTP 1: 1 兑换；

• T Protocol 通过去 curve 流动性池中换出 USDC（适合小额交易）或者与 MatrixDock 进行 OTC 换回 USDC（适合大额交易），还给用户。

来源：https://www.tprotocol.io/

T Protocol 的思路是成为非 Matrixdock 用户与 Matrixdock 之间的中介，降低投资者的门槛，使美债收益更加无缝进入原生 DeFi。T Protocol 的无 KYC 策略在未来或许成为一种主流，其发行的 TBT 也可能是稳定币的潜在竞争者。

• AlloyX

AlloyX 是一个基于 RWA 的 DeFi 协议，主要是通过集成其他信贷协议，为投资者提供不同的可组合的投资策略。AlloyX 已经集成的协议有： Credix Credix 一个去中心化的信贷平台，让新兴国家的借款人能够获得以前未开发的资金. 、 Goldfinch Goldfinch Goldfinch 是一种 DeFi 协议，可将加密贷款带入现实世界。 、Centrifuge、Flux Finance 和 Backed Backed 以太坊上完全支持的代币化股票 Finance 等。

AlloyX 的 RWA 业务模式实现路径如下：

1. AlloyX 通过 DAO 投票决定具体的投资策略，并上线对应的金库产品；

2. 贷款人以 USDC 的形式向金库产品提供资金，同时收到基于浮动汇率的金库代币并获得收益；

3. 贷款人可以将金库代币换回 USDC。

来源：https://alloyx.gitbook.io/alloyx-documents/vault/overview

AlloyX 最特别的地方其实是在于它集成了很多信贷协议，可以把用户资金灵活分配到不同的协议中，以达到最大化收益，最小化风险，并具备超强的可组合性。但问题也源自于集成第三方信贷协议，一旦信贷协议出现违约困境（AlloyX 无法保证信贷协议的安全性），AlloyX 投资人将承受更大的风险敞口。

3.思考与总结

RWA 的底层资产可以有很多，但是当下最适合 crypto 行业的一定是债券类（以短期美债和 ETF 为主）。相较于房地产、艺术品、黄金等资产，债券类底层资产在标准化程度、流动性、代币化成本方面有着最强的综合优势。

由此，中短期来看，以债券类为底层资产的 RWA 方向更值得深入关注。而以建立加密市场内部 U 本位生息资产为目的，可以发现美债 RWA 在高利率时代自带无风险收益，完美契合市场的需求。

基于美债 RWA，目前存在三层主流业务模式，分别为底层基建业务、中间层混合业务、上层 DeFi 业务。三层业务模式对应的 RWA 代币化难易程度与灵活度以及各自面向的客户群体都有很大的区别。但考虑到法律监管风险和发展上限，上层 DeFi 业务的天花板更高。美债 RWA 上链只是基础的第一步，但围绕「生息属性」与原生 DeFi 进行可组合性的探索才是更值得探索的方向，目前市场上已有不同的尝试，如基于美债 RWA 的稳定币、无许可借贷等。

而长期来看，RWA 将成为彻底打通 TradFi 与 DeFi 的重要载体，形成流动性互通、资金无（低）门槛转换、价值共享。

4.Reference

• https://foresightnews.pro/article/detail/38819?utm_source=substack&utm_medium=email

• https://foresightnews.pro/article/detail/39779

• https://www.chaincatcher.com/article/2096718

• https://www.chaincatcher.com/article/2099020

• https://foresightnews.pro/article/detail/39256

• https://docs.centrifuge.io/getting-started/privacy-first-tokenization/

• https://tprotocol.gitbook.io/tprotocol-documentation-v2/white-paper/tprotocol-v2-documentation

• https://matrixdock.gitbook.io/matrixdock-docs/v/english/

• https://makerburn.com/#/

• https://foresightnews.pro/article/detail/37687

• https://tprotocol.gitbook.io/tprotocol-documentation-v2/white-paper/tprotocol-v2-documentation

• https://docs.openeden.com/category/introduction

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