本文首发于2018年12月欧洲央行出版的专著《中央银行学的未来》(央行的未来)，整理了2018年5月16-17日召开的学术研讨会的成果。它是献给2018年5月离任的欧洲央行(ECB)副行长维克托康斯坦西奥(Vtor Constancio)的。

原标题：《深析：人口、债务与货币》作者查尔斯古德哈特，英国著名经济学家。1997年6月至2000年5月，我是英格兰银行货币政策委员会的成员，1985年至2002年，我是伦敦政治经济学院的教授。2002年后，我成了名誉教授。译者：钟

我非常崇拜Vtor Constancio，他能邀请我写一篇关于这个主题的论文，我感到非常荣幸。但是我的资历可能并不能完全胜任这份工作。在我这个年纪，过去比未来更重要。况且我的预测能力也很弱。在我的预测世界里，希拉里？克林顿将成为美国总统，而英国仍将是欧盟成员。况且，未来很大程度上将取决于技术变革，尤其是在数码和电子领域，但我是电子时代到来之前的最后一批人之一。上世纪50年代我去剑桥大学的时候，全校只有一台电脑。它位于一个非常大的房间里，有成千上万个阀门通过一根细面条似的电线连接在一起。当我使用一种新型电子设备时，我必须问我的孙子们如何使用它。

最近的发展

然而，让我来设置场景。近几十年来，基本面趋势有利于央行及其操作独立性。在过去的30年里，名义利率和实际利率都呈下降趋势。因此，自2009年以来，除德国和银行业外，大多数国家和部门的负债率都在上升，但偿债比率一直保持在较低水平，如图1和图2所示。

虽然这两个数字显示的是美国和英国的数据，但其他发达经济体(尤其是欧洲)也是如此。

借款人，特别是公共部门和非金融企业受益。那些已经持有资产的人，尤其是老年人和富人，从中受益。输家是没有初始资产的储户，尤其是年轻人和穷人，但他们往往将自己的劣势归咎于政府，而不是央行。

利率下降的根本原因一直是强大的通缩逆风。这在很大程度上是由于人口因素和中国、东欧(苏联解体后)进入全球贸易体系的共同作用。人口因素包括战后婴儿潮进入劳动力市场。这导致了劳动力供给的增加和抚养比的暂时大幅改善，暂时是因为年轻人在人口中的比例下降速度快于退休老人数量的增加速度。

自1990年以来，有效劳动力供给增加了一倍多，这是有记录以来最大的正向劳动力供给冲击。这对各种生产要素的回报有着自然和直接的影响。每个国家的非技术工人的经济回报都急剧下降，而管理、资本和技术工人的经济回报却急剧上升。在潜在外包和竞争性迁移的双重夹击下，劳动力的市场议价能力急剧下降。在这篇论文集中，John Muellbauer的论文报告了工会密度的稳步下降。为什么会这样？因为在全球化和劳动力充裕的背景下，企业管理掌握着主动权。

未来趋势将逆转

但随着劳动力增长的放缓，这种人口趋势可能会急剧逆转，在许多国家，包括德国和其他欧洲国家，劳动力增长实际上正在下降。此外，中国已经到了刘易斯拐点，即从西部内陆省份转移到东部沿海制造业省份的劳动力即将枯竭。的确，中国的劳动力供给大大增加了，但现在注定要像日本一样快速下降。毫不奇怪，中国工人一直在积极储蓄。独生子女政策意味着四个祖父母共享一个孙子，同时，他们的预期寿命也在急剧上升。因此，中国的储蓄率一直如此之高也就不足为奇了。 虽然这可能是一个极端的例子，但是在其他很多类似的国家，无论是发达国家还是新兴国家，情况都是差不多的。

世界面临的一个最根本的问题是，人口前景截然不同的印度次大陆和非洲能否取代中国，成为未来的世界工厂。但是，这个问题太大，太难，太笼统，我无法在这短短的篇幅里讨论。

但近几十年来的宏观经济逆风不仅来自个体部门的“储蓄过剩”，还来自非金融企业投资不振。事实上，企业部门已经从过去的净赤字部门急剧转变为净盈余部门。由于企业和个体部门积累了巨额盈余，相应的公共部门不得不增加赤字。当然，国与国之间的平衡仍取决于它们的经常账户余额。

是什么决定了企业部门的净剩余？一个原因是产出和需求本身的整体增长缓慢。然而，在超低利率和高利润率的背景下，仍有理由期待更多的企业投资。以下原因可以解释这种投资不足的情况；所有这些因素并不相互排斥，相反，它们可能在这个发展过程中发挥了一些作用，尽管我很难确定它们各自的影响有多大。

技术

关于这一点，也许最著名的是罗伯特戈登声称所有最容易和最简单的技术发明都得到了充分利用。除了他的作品《美国经济增长的兴衰》(美国增长的兴衰)，我最近还读了他最新的NBER工作论文《为什么创新似乎在加速，而经济增长却在放缓？》(为什么当创新似乎在加速时，经济增长了？)。同样，电子/数字技术的新创新比过去更加依赖人力资本，从而减少了“实际”资源的支出。

垄断

人们提出的第二个原因是生产一直集中在少数垄断企业。在John Muellbauer的早期论文中，他提到了浓度比递增的概念。

管理层激励

然而，另一种观点认为，上市公司管理层的激励模式已经变得越来越扭曲，他们越来越倾向于提高短期的净资产收益率，不仅仅是为了股东，也是为了自己(通过奖金)。在一个债务极其廉价的世界里，最简单的办法就是借入这些资金，用这些资金回购股票，从而提高杠杆率，将风险从自身和股东转移到债权人和其他利益相关者身上。我的朋友安德鲁史密瑟斯就这个话题写了一本非常有说服力的书(史密瑟斯，2013)。

廉价劳动力

然而，我自己倾向的解释是，对劳动力供给产生了积极的影响，使得劳动力极其丰富和廉价。蓑衣网小编2022如果劳动力如此廉价，就不需要在投资或管理方面做出努力来提高竞争力和生产率，从而保持盈利能力。在盈利还是那么容易获得的今天，为什么还要去做一些危险而稀缺的投资呢？

然而，如上所述，后一种影响现在在许多(也许是大多数)国家开始逆转，而且这种逆转会越来越明显。随着劳动力供应日益紧张(印度和非洲除外)，抑制通胀的压力将在某个阶段逆转。过去几十年，劳动力受到严重冲击，自然失业率可能有所下降。但这是有限度的，最终菲利普斯曲线会再次发挥作用。随着通胀上升，货币政策将正常化。

央行将不再是借款人最好的朋友，尤其是对那些财政部长来说。随着央行开始收紧货币政策并停止玩扩张性“游戏”，政治家们，尤其是民粹主义者，将如何应对？鉴于老年人对公共财政和医疗援助的需求日益增加，财政前景看起来很严峻。 如果民粹主义政客允许财政扩张，他们将如何应对央行踩下他们希望加速的“人民汽车”的刹车？有理由相信，我们拥有独立央行的日子将停留在过去，而不是未来。

随着利率开始上升，各国央行将如何应对企业和一些过度负债家庭的破产？负债率的数据如此极端，很难相信各国央行能够快速或大幅提高名义利率而不遭遇破产危机。

各国央行是否陷入了“债务陷阱”？在大金融危机(GFC)的背景下，各国央行继续将利率降至零的下限并维持在这一水平，既是正确的，也是必然的。然而，这具有鼓励债务进一步扩张的效果，这实际上是政策制定者所期望的。尽管GFC被认为是由过度杠杆(尤其是银行业)导致的金融危机，但所用的药物却鼓励了负债率(银行业除外)进一步上升。我们可能已经达到了这样一个点，即债务比率如此之高，以至于利率必须保持在历史低水平，这反过来又会鼓励更多的债务积累。

怎样才能摆脱债务陷阱？

增长

不幸的是，上面概述的人口力量将阻止增长，尽管生产率应该得到恢复。许多国家的劳动力增长将开始下降。在日本，过去十年劳动力以每年1%的速度下降，但实际增长率也保持蓑衣网小编2022在1%左右。因此，每个工人的产量以每年2%的速度增长。这比大多数其他发达经济体好得多。如果我们能在未来几十年赶上日本的经验，我们将非常幸运。人口统计学可能意味着我们不能指望未来几十年每年的实际增长率超过1.5%。

取消债务

就在这篇论文发表的时候，北方联盟和五星运动正试图就一项计划达成协议。他们最初的提议之一是取消目前由欧洲央行(ECB)持有的意大利政府债券。其实有相当一部分声音认为，既然债务主要是自己欠的，为什么不干脆一笔勾销呢？事实上，这确实发生在一些最早的历史社会，如巴比伦和苏美尔。很高兴能和专门研究早期古物史的经济史学家迈克尔哈德森合作，写一篇论文，解释债务大赦的运作机制。当时，劳动农民欠王室的债务大部分都被取消了。然后我们进一步解释为什么在今天变化了的社会结构下不可能做类似的工作，但我们可能会找到其他替代机制来达到同样的目的。现在再解释一遍需要很大篇幅，但具体细节可以在我们2018年发表的关于“债务大赦”的联合论文中找到。

通货膨胀

我认为，由于已经提出的原因，赞成通货紧缩的根本力量将被导致更大通货膨胀压力的类似力量所取代。这可以从Juselius和Takats (2018)的文章中看出。民粹主义的崛起将进一步火上浇油，其吸引力主要基于底层50%劳动人口的惨淡回报。一些人已经开始评论“好通胀”和“坏通胀”的区别。

近年来，提高通胀目标的呼声似乎总是很奇怪，因为各国央行都很难达到2%的较低目标，这样的目标调整将危及其信誉。然而，随着通胀压力的重新出现，也许政治家们最简单的出路就是在压力增加时，至少在立法机构能够控制央行(非欧洲央行)时，简单地提高他们的目标。除非央行的独立性受到欧盟条约的保护，否则在其他情况下，无论对错，人民的“意志”都可能占上风。

违约

当然，不可预见的通货膨胀是违约的一种形式。 只有当外国人持有大量债务时，才会出现违约。让我们希望它不会变得太普蓑衣网小编2022遍。

债务重组

这种方法，也叫“延伸假装”，可能会被越来越多的人采用，但它是一个调节者，作用有限。

转向股权融资

这将是我首选的解决方案。这将涉及许多法律和结构改革，尤其是消除甚至逆转债务相对于股权融资的金融优势。这可能需要在公司治理和信息披露方面进行一系列改革，例如审计程序。但是，这是一个很大的话题，不能在这里讨论，虽然我希望在未来的工作中详细阐述。

货币、债务和信息

我们为什么要把债务作为货币创造的基础？债务的特殊之处在于它具有重要的信息优势。只要定期还款，不需要了解借款人的详细情况。此外，债务偿还有抵押物交付和破产处罚支持。这与股权控制对企业剩余利润的相对不透明形成鲜明对比。

然而，债务融资有许多缺点。不管借款人的基本条件和背景如何，连续接受还款和付款几乎是不道德的。世界上所有的大宗教都倾向于使用股权分享作为融资机制，而不是直接的债务融资。此外，有限责任制度的广泛引入导致了巨大的道德风险，因为向上的风险由股东保留，而向下的风险则转移给了固定利率债权人和其他利益相关者。现行体制导致企业负债过多，关系非线性，危机四伏。

大数据的爆炸式增长，或许再加上会计实务的改变，是否会促使人们参与风险，实现向股权融资的转型(例如以伊斯兰银行的形式)？有一句名言是，企业家有三套账本，一套给税务部门，一套给其他股东，一套给管理层内部人。目前，除了机构投资者持有大量股份外，管理层内部人相对于其他人具有很大的信息优势。只有当技术优势使信息更广泛地共享和获取时，我们才能期待向股权融资的重大转变。

货币：一个信息系统

货币的需求与信息问题密切相关。如果人们不知道X是否会偿还他的债务，那么对X的债权就不能用来支付Y的货物。所以，为了获得一种支付方式，人们需要用Z的债权代替债权，而Z是一个更有实力的债务人，大多数情况下是国家元首(或者是一种资产，比如黄金，它的价值已经被Z担保了)。请注意，高价值金属，如黄金和白银，极难用作交换媒介，除非它们的冶金成分得到当局的保证，如硬币。回想一下电影《淘金热》中查理卓别林在育空的一家酒吧里买金粉饮料的艰难。为了使用贵金属作为支付手段，必须以某种方式证明其纯度。

所以，我们可以把货币看成一个信息系统。但货币体系可以被组织起来，或多或少地融入交易对手的信息中。

有些形式的货币几乎不涉及交易对手的信息，包括货币和加密货币。这两者的问题在于，由于缺乏交易对手信息，它们在灰色/黑色经济中特别具有反社会目的的吸引力。此外，货币还有一个特点，就是限制了当局引入负利率的能力。后一种约束可能被夸大了，因为反对负利率的主要原因总是政治性的。当局想让你的储蓄分期贬值的说法，永远不可能成为政治卖点。

相反，一些货币系统涉及大量关于交易对手的信息，尤其是中央分类账系统。问题是它们可能被用于独裁目的，尤其是政府。

对于社会来说，本质的问题是，我们希望别人掌握多少关于我们的金融交易的信息，然后可能利用这些信息为自己谋利？

对政府来说，也许以其中央银行的名义了解我们所有的金融交易可能是最有效的。然而，即使我们是完全诚实的公民，而且我们当中有非常少有人完全正直，我们是否相信政府以及央行，不会落入独裁、专治和腐败之手 ?

科技公司呢？他们的商业模式是通过向第三方出售信息，从而获得资金来向个人用户提供服务，而我们大多数人几乎不知道第三方对这些信息的使用。最近 Facebook 使用我们的信息的例子必须作为一个警戒，即我们是否希望自己的财务信息成为我们无法控制的使用对象。

在许多方面，商业银行在利用信息方面表现良好，这些信息是它们对货币体系的掌控所赋予它们的。虽然有一些滥用的案例，但很少见。在我看来，以牺牲隐私为代价追求效率是危险的。

中央银行数字货币

各国央行是否会向更广泛的经济主体（或许是所有人）发行数字货币（电子货币），激起了人们相当大的兴趣。然而，应当指出，这将极大逆转 20 世纪初商业银行与央行之间达成的隐性协议——商业银行将接受中央银行的全面货币管制和不断加强的监管，而作为交换，中央银行将不与商业银行进行直接的商业竞争。除非谨慎管理，否则各国央行发行的数字货币可能会让它们直接与商业银行竞争。

在这方面，央行能提供商业银行无法提供的东西吗？例如，可以参考 Bech 和 Garratt （2017）撰写的 BIS 优秀报告（翻译）。央行货币的主要优点（也是主要缺点）之一是，与商业银行的债权相比，它涉及的信用风险极小。在正常情况下，商业银行提供的利率，以及它们的其他服务，尤其是获取信贷的途径，可能会使大多数客户倾向于持有它们在商业银行的存款余额。但在潜在危机中，这种情况可能在一瞬之间发生改变。在本论文集中，Brunnermeier 在他的文章中提到了微观审慎可能导致宏观灾难的金融实践。如果各国央行向所有人提供可用账户，情况可能会是这样。从商业银行转向安全的央行，可能成为「所有挤兑的源头」。此外，如果货币融资从商业银行转向央行，央行持有的对应资产会是什么呢？如果它们只持有公共部门的债务，公共部门将从中受益，但私人部门将失去获得信贷的机会，或者发现只能以非常糟糕的条件获得信贷。由于明显的政治原因，央行持有大量私人部门债务是有问题的。现行货币体系的建立方式，涉及对私人部门借款人的巨额补贴和优势，且在一定程度上是隐性的。他们不愿失去这些。

事实上，央行发行数字货币可能会提高效率。例如，其交易成本可能低于使用通货，瑞典央行似乎是这么认为的。或许更重要的是，目前跨货币（cross-currency）金融交易既昂贵又低效。想想外汇的差价。数字货币能够改善国际货币传导吗？

不过，我自己的评估是，各国央行向所有潜在客户大范围提供数字货币所涉及的风险，仍大于它的潜在优势。