本文总结了近年来出现的两种新的比特币估值方法，Metcalfe估值方法和mining theory估值方法，并分别描述了它们的优缺点，以此从有别于传统经济分析方法的角度提供对虚拟货币估值思路的探索。

简介

从2009年1月3日中本聪在芬兰赫尔辛基的服务器里挖出50个比特币开始，比特币已经发展了10年；在过去的十年里，投资者一直在密切关注比特币的估值，并一直在探索各种估值方法。本文对近年来两种新的估值方法进行了总结，希望对这一时期比特币估值的探索进行横向比较。虽然不能作为投资的依据，但也希望为虚拟货币市场的后续估值做一些准备。

自比特币诞生以来，其特殊的生产和流通方式驱使学术界从不同角度对其进行研究。长期以来，黄金估值理论、从流通手段分析比特币的货币理论、从价格波动分析比特币的证券理论都存在了很长时间。但是它们都有局限性。本文引用Metcalfe估值法和mining估值模型这两种新的估值模型，从新的角度进行探讨，以期为比特币估值提供更准确的思路。

比特币梅特卡夫估值法

梅特卡夫定律(Metcalfe's Law)是以太网之父罗伯特梅特卡夫在20世纪80年代提出的一系列分析互联网网络价值的观点，该观点认为网络价值随着用户的平方而增加，即与用户的平方成正比。

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在公式1中，nt是用户数，c是值常数。梅特卡夫定律反映了一种所谓的“网络效应”:即在网络经济中，如果一种产品或服务增加了用户，就会提升整个网络的价值。完成了从互联网领域的网络规模到经济领域的价值转化。让网络价值的评估变得可行。

在梅特卡夫定律的基础上，2017年2月，虚拟资产数据研究者Willy Woo和Chris Burniske提出了“NVT比率”估值模型[1]。NVT的比率是网络价值与交易的比率，定义为：

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nvt的经济意义可以参考传统股票市场中的市盈率(PE)。它以梅特卡夫定律为基础，其出发点是虚拟货币在线交易的总价值，涵盖了网络用户之间的所有潜在联系。但事实是，网络中每个用户的有效连接数是有限的。2006年，明尼苏达州立大学教授Andrew Odlyzko提出了修正的思路，修正后的梅特卡夫定律为

(3)

结合梅特卡夫定律和Odlyzko定律，Dmitry Kalichkin于2018年7月提出了NVM估值模型[2]和网络价值对梅特卡夫的比值。在该模型中，基于原始梅特卡夫定律的NVT估计模型被用作估计的上限，基于奥德里兹科定律的修正NVT估计模型被用作估计的下限，并计算出标准化的NVM值。NVM描述了当前网络估值在上下限之间的相对位置，从而量化当前估值是过高还是过低。标准化的NVM成功解释了2011年至2014年以及2017年底比特币价格的回调。

比特币挖矿估值方法

2019年元旦，凌子昂提出了挖矿估值模型[3]。该模型采用成本收益模型，按照矿工市场的统一均衡对比特币进行估值。

比特币是以“挖矿”的形式产生的，挖矿比特币的成本：购买一台“矿机”(即计算能力很高的计算机)和高昂的电力成本构成了比特币的机会成本，可以近似视为比特币的内在价值。该模型将矿机蓑衣网小编2022视为金融衍生品，其价格为预期比特币价值的累计折扣，减去期间花费的电力成本。然后用期望风险和期望收益进行无套利定价。模型公式[3]为

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2016年下半年以后的数据进行分析。 当货币价格低于可变成本(橙色线)时，矿工会选择停止。如果币价低于总成本(灰线)，矿商会倾向于囤积比特币。因为硬币的价格变化很快，而比特币的价值取决于矿工的消费，从长期来看，BTC的价格应该会在灰色线上下波动。

根据模型，文章分析了比特币价格泡沫：在大部分时间里，比特币价格是符合基本面的，2017年11月至2018年1月出现了泡沫。长期来看，比特币产量减半带来的电费减少会降低成本线，比特币仍有极高的升值空间。

但是，如文末所述，模型本身存在一些缺陷。一种是内生的，即当模型通过矿机价格、计算能力、电费等因素评估比特币的价值时，比特币的价格也反过来作用于这些因素。二是矿机价格的不确定性，包括无法准确获取的黑市价格，以及矿山批量采购的折扣。另外，参数相关性的影响也没有进一步分析；以折现率为例，对于矿机来说，电价的波动会使市场对利润率的预期产生波动，从而影响折现率。在本文中，经验值2%用于简化处理。

综上所述，近年来，随着更多的投资机构开始发掘虚拟货币的价值，越来越多的估值模型开始出现并得到完善和进化。寻找更准确的范式来估计未来价值并从中获取收益，是各种模型不断更新的内在动力。作为一种新的互联网经济，虚拟货币市场既遵循经济学的内在规律，又有其不同于传统经济的自身特点。相信这些新特点也将是未来投资模型研究的重点和方向。

参考文献

[1] willywoo:比特币是否存在泡沫？查看NVT比率[J/OL]. Forbes . 2018(9)

[2]Dmitry Kalichkin:将网络价值引入Metcalfe (NVM)比率并利用其识别和预测价格泡沫[J/OL].Medium.2018(5)

[3]凌蓑衣网小编2022子昂：矿工市场均衡下的比特币估值模型——基于衍生品定价理论[M].Bitblock.2019(1)