原标题：《还原 STO 真实生态，剖析合规、融资、流通之困局》作者：海伦

STO，意思是发行证券代币。它诞生于ICO，是拥抱监管走向合规的产物。作为新生事物，STO尚未对传统金融市场构成实质性威胁，但经过一年的暗流涌动，已经越来越结构化、系统化，隐约形成一条完整的生态产业链。

作者试图通过对行业的观察和对业内人士的采访，为大家还原一个真实的、不断演变的s to生态。本文由三部分组成。第一部分集中于STO的本质，介绍它是什么，为什么和如何做；第二部分聚焦STO生态，描绘合规、融资、流通全流程的参与者和现状；第三部分分析STO困境，并与业内人士讨论其挑战和解决方案。当我们谈论STO时，我们在谈论什么呢？每当我遇到一个我不理解的概念时，把人物拆散总是个好主意，因为这隐藏了创作者的真实意图。

STO:证券代币发售证券代币发行

“证券”表示它是一种证券，它必须受到监管才能合规；“募集”表示是以筹集更多资金为目的的融资方式；“Token”表示是区块链科技的产品，意图改变传统证券的发行流通方式；

由此可以提炼出三个关键词：合规、融资、流通。请记住它们，并在接下来的阅读中，经常思考STO是否在这三件事上做得更好。

ICO/IPO硬核PK，哪种融资方式更好？

STO既然是一种融资方式，就逃不过与传统融资方式的比较，比如私募、IPO、ICO等。那跟什么比呢？自然，谁能以最少的成本获得最多的钱。

这里的成本包括资金成本、时间成本和合规成本。想要获得更多的资金，需要面对更广泛的投资者，这可以通过跨越国界、增强流动性、降低投资者门槛来实现。

表格数据来自SecurityZE

这张图大家应该很熟悉。该列表是一些常见维度的比较。STO的传教士和服务提供者通常用它来展示STO的优点。虽然对费用的评价可能会有差异，但总体来说，我们可以看到，相比ICO，STO增加了监管元素，可以理解为合法合规的ICO流程。与IPO相比，STO创造了一个更高效的资本市场，时间更短，成本更低，可以跨越国界。

STO的真实意图，从“资产证券化”到“证券代币”

如果说STO的肉体是为了融资，那么其灵魂其实就是代币。对于融资来说，“资产证券化”是可以满足的，也就是说你可以把某项资产(比如家里的一个矿)分成N份作为一种抵押(担保)，用这样一项支持的资产进行融资。STO想进一步“代币证券”，即用区块链技术支持的数字代币代替原来的纸质凭证(或以数字方式显示的纸质凭证)，也就是说它是一种可编程的金融产品。

但是为什么STO要替换这样一个已经存在了几十年的建筑呢？总的来说，业内人士认为记号化有几个值得称道的优点。

这些优势在今天的数字货币市场上得到了充分体现，但拥抱监管、走向合规的STO能否延续这一基因？现在先打个问号。

合规、融资和流通。STO到底是做什么的？

了解了什么是STO，为什么之后，我们来说说怎么做。首先要有世界观，其次是方法论。

什么是世界观？任何通过发行证券融资的行为都离不开三样东西：合规、融资和流通，STO也不例外。

合规性：是指获得监管部门的批准，遵循所在辖区的相关法律。 谁是STO的监管者？那些是将数字货币分为实用型和证券型并颁布相关监管法规的国家金融监管当局(中国不包括在内)。STO遵循哪些法律法规？没有特别定制的钱，用的是原来的私募票据。

融资：这是根本目的。由于合规要求，主要面向合格投资者。如何融资？类似私募的方式。合格投资者的资格是什么？每个国家都有不同的司法标准。

流通性：投资是一种延迟满足，最终会兑现，所以流动性对投资者来说很重要。STO在哪里流通？这个问题很关键。先卖了吧。st证券与传统证券最大的区别就在于这个环节。

方法论是什么？对于准备STO的项目，在具体操作中需要考虑以下几个问题：

第一步：思考什么可以被标记化？资本化的价值是什么？预计收入是多少？步骤2:选择合规路径。代币在哪个司法管辖区发行？潜在投资者在哪里？需要建立VIE架构吗？第三步：加入合适的生态系统。选择哪家律师事务所和承销商？你选择哪个钱包和保管人？你选择哪个技术协议和STO交易所？

整个过程需要3到6个月：

从实际案例来看中国项目审判STO

因为美国有比较完善的投资监管环境，很多区块链的项目都去美国寻求合规，典型案例都诞生在这里，包括第一个利用SAFT卖STO的。俄国人实际上控制了BVI建筑，得到了Telegram17亿美元的天价融资；策罗；将KYC从ICO编程到STO的项目；阿斯彭，它原计划是REITs房地产投资信托基金在美国的首次公开募股，但转向了STO，上述四个案例都非常适合研究。网上有很多资料，这里就不赘述了。

可能很多人关心中国项目能否成为STO？如何做STO？先说清楚。在中国，STO不能等同于ICO。但是我们能出海吗？如何出海？其实思路和早期中国互联网公司出海的逻辑是一样的，就是VIE架构。

以下是通过离岸公司在中国完成STO注册的四家经营实体的案例。东方港创始人李卫国分享了这份材料。

Rapidash是一个共享存储和带宽项目，为区块链企业提供分布式存储和分布式计算解决方案。其上海公司已获PLUTUSVC、Rational Capital、群创天使基金、云博投资、薛蛮子先生数百万美元投资。

这是第一个完成STO合规的中国团队。据说这家公司目前最火的业务是STO合规咨询和指导。不仅官网头部位置显示提供“STO 6周获美国SEC批准”服务，最新信息都与之相关。

自然令牌是基于自然资源质押而发行的稳定币，通过自然桥的跨链技术在EOS上发行。与我们熟悉的其他稳定币不同，其代币NXT的发行主体是国家政府或资产方(如矿山)，他们可以通过质押现有的自然资源来发行。

据报道，在获得STO豁免后，Nature Token很快与一些拥有矿产资源的老板取得了联系。目前已获得澳大利亚阿米矿产资源公司铜矿资产质押，俄罗斯铁矿、俄罗斯金矿、老挝金矿等国家资产方也正在签约中。

泰坦资本的主营业务是配资，包括传统配资业务和STO配资。STO布局的核心是承销业务。韩毅在接受采访时表示，2018年，他帮助项目方融资超过2亿美元，还参与了中国17亿美元电报的承销。

香港东方的主体在香港，是因为香港的沙盒监管政策。据悉，这家公司原本从事分散交易所(DEX)的业务。现在计划以DEX为中心，发展s to平台、钱包和稳定的货币生态。

综上所述，我们讨论了STO诞生的合理性，给出了操作的基本路径，并列举了一些典型案例。STO的理想看起来相当完整，但在下面的几页中，你可能会看到STO的另一面。毕竟现实还是挺残酷的。

PART 2 STO生态真实画像

虽然很多时候，无知者无畏，但是黑暗森林法则告诉我们，未知代表着风险。因此，作者试图通过有限的观察将大家带入s to森林，从几个维度描绘生态参与节点的不完整画像。

洞察STO产业链，行业竞争仍处于初级阶段？

先说清楚STO产业链的参与者有哪些：

(1)服务机构

第三方服务机构其实是最多的。他们是为STO做准备的项目最先接触的人，也是这个产业链中必不可少的一环。他们为STO项目提供了一套操作指南和行业资源。但是这个领域鱼龙混杂，收费标准也大相径庭。主要费用包括律师费、服务费和建筑设计(VIE)费，其中律师费占大部分。

以某咨询公司的报价为例。基本套餐共计75000美元，其中律所收费60000美元，STO合规申请未通过，不予退还。咨询服务费15000美元。但如果需要协助建立企业架构，即WFOE和VIE，则需要额外支付8000美元。

如你所见，这里最大的金额是律师事务所的费用。据业内人士透露，律所为STO项目收取的费用从5万到15万不等。如果您已经阅读了第1部分的介绍，您应该知道STO项目合规性所基于的法案并不是新的，而是传统私募的逻辑。所以对于律所来说，其实是旧瓶装新酒，都是过去很熟悉的业务，所以这个价格可能是虚高了。

(2)监管机构

STO项目可以选择哪些辖区？相应的监管部门是谁？根据tokeny网站上的信息，以下列出了北美、欧洲和亚洲几个值得关注的国家及其监管机构。

美国：证券交易委员会(SEC)， 商品交易委员会(CFTC)加拿大：加拿大证券管理局(CSA)

卢森堡：Secteur Financier (CSSF)监管委员会英国：金融服务管理局(FSA)和金融行为监管局(FCA)法国：金融市场管理局(AMF)德国：联邦金融监管局(BaFin)列支敦士登：列支敦士登市议会(LMA)马耳他：马耳他金融服务MFSA

新加坡：新加坡金融管理局(MAS)香港：香港金融管理局(HKMA) 和香港证监会日本国：证券交易委员会(SESC)

需要注意的是，上面列出了11个国家的监管机构，但没有一个国家有。 而且这些监管规范多以投资者保护为出发点，或采取谨慎观望的态度，或在沙盒中进行有限的探索。

(3)钱包和托管人

托管人是代表客户持有电子和实物资产以确保其安全的金融机构。在区块链领域，保管人也有同样的责任，只是对数字代币而言。作为一种证券，ST只能提供给合格的投资者，因此ST投资者需要提供特定钱包的地址，以便在发售期间接收代币，并链接身份。对于发行方来说，还需要钱包来管理资金，部署智能合约的各种功能。

据了解，很多钱包服务商都开始在这一领域布局。国外的例子有bitgo，prime-trust，coinbase，circle，Koine。中国的如科宝、英伟达、onchain。目前还没有钱包/托管服务商提供ST托管服务。这些钱包服务提供商曾经是BTC/ETH等数字货币的存储和托管。例如，兹罗发明了一种钱包来装他的信物。

(4)协议争议

我们需要确保证券类代币的传输以合规的方式进行，这就需要将传输指令编程到代币中，以确保符合各辖区的发行规定。因此，出现了许多技术服务提供商，提供这种分销协议。下面是tokeny网站上列出的一些协议开发公司的信息。

由此可见，以太坊这种公链的地位还是相当稳固的。几乎所有协议都是基于以太坊ERC20、ERC725、ERC1400等标准发布的。其中，证券化公司发行的协议已被STO项目使用。但目前这一领域也缺乏监管标准和规范，仍处于残酷竞争时期。

追踪STO先驱，哪条路径是多数人的选择？

上面已经介绍了很多STO生态的参与者。如果即将成为STO的项目和我一样有选择恐惧症，那应该是很痛苦的。所以，我们来分析一下哪条路径是大多数项目的选择，供大家参考。

数据来自STO滤波器

STO滤波器目前展示了103个STO项目，并将其分为43个标签。当然，一个项目可能同时遇到多个标签。正如我们所看到的，先驱们已经开始在各个行业测试STO。其中金融、地产、科技相对更多。

这些先行者通常采取什么法律来完成合规？他们的融资情况如何？有多少已经在二级市场流通？

(1)合规路径

尽管许多国家拥有符合STO的监管环境，但美国仍是大多数人的选择。STO支票网站上展示了42个STO项目，分布在10个国家。其中，美国有19个STO项目入选合规，英国有5个，其余国家均在3个以下。STO Scope网站显示有52个项目，在17个国家注册，其中19个集中在美国，4个在英国和瑞士，3个在开曼群岛和列支敦士登。

然而，八维资本投资与研究总监魏然说：“我们觉得美国的合规之路不一定是最终的。亚太和东南亚也可以形成自己的STO生态，比如离岸结构控制资产，在新加坡合规，在港、菲等地的STO交易所上市，在亚洲通过FA承销也可能是一条路线。

数据来自STO Check

从上面的列表可以看出，STO在美国证券法中所依据的法规包括Reg D、Reg A、Reg S、Reg CF项目可以根蓑衣网小编2022据不同的情况进行融资。然而，在实践中，大多数项目是由Reg资助的。第506(c)条。前者面向美国的合格投资者，后者面向海外。

条例D 506(c):快速、简单、高效；仅限经认证的合格投资者(包括美国和非美国公民的合格投资者)；融资没有上限；填写表格 D。「合格的投资者」：前 2 年的年薪至少为 $20 万或者净资产超过 $100 万，不包括住所。

Regulation S：在此条例下可以发行股票及债券；针对美国以外（outside the US）的投资者（离岸投资者），允许非美国投资者投资美国企业；对于投资者的财富无任何限制条件。

私募发行条例 Regulation D506(c) 除了在「只能向不超过 2000 名合格投资者发售」及「投资者身份验证」这两点较其他条例相对严格外，其他方面均是一路绿灯，速度快、无披露要求、花费低。但是需要强调的是，采用 Regulation D 发行的证券型代币严格意义来讲，不能说是通过 SEC 的批准和审核，而是一种豁免发行，发行方只需在首次发售后的 15 天内在 SEC 网站进行 Form D 表格报备即可。

（2）融资情况

STO 项目方最关心的问题一定是能不能融到钱，目前市场上还缺乏这方面的数据统计和分析。笔者只能通过观察 STO Filter 上显示的 103 个项目做简要总结：

从项目数量来看，23 个已结束募资，21 个正在进行中，还有 59 个即将开始募资，一定程度上体现出越来越多的 STO 项目正从合规迈向融资进程；

从募资币种来看，美金是最普遍的，除此之外还有欧元、英镑和 ETH；

从目标金额来看，低至 30 万美金，高蓑衣网小编2022至 2.5 亿美金，比较多的集中在千万美金级别；

从募资结果来看，已结束的 23 个项目有 7 个更新了募资进度，募到的金额在 1 至 5 千万美金，明星项目 tZERO 计划募资 2.5 亿，实际募到 1.3 亿，比较特殊。正在进行中的 STO 项目只有极个别显示了募资进度，都在十万、百万级别。

（3）流通市场

STO 项目募资结束后，通常有三种选择，一是募到的钱太少了，项目取消，那就按照协议将钱退还给投资人；二是募到足够的钱，项目正常运营，按照原有私募的逻辑给投资人分红，但不上交易所；三是募到足够的钱，项目正常运营，Token 登陆到二级市场上进行流通。

我们都知道在美国 IPO 后股票会到纽交所、纳斯达克上，那么 ST 去哪里呢？从合规角度来看，美国有 ATS/BD 牌照的交易所才敢接收证券类代币，这和当下处于模糊地带的 coin 明显不同；从技术层面来讲，由于 KYC 需要通过代码体现，因此只有为数字货币提供专门支持的交易所才能满足。

满足这两点要求的交易所多不多呢？我们来看 scde.ventures 的列举：

这些交易所上有几个 STO 项目呢？目前一共就只有 5 个……其中，4 个在 OpenFinance 上，1 个在 tZERO 上，就是它自己。

如果把 STO 看作是传统证券发行和区块链改造两个进程的话，在过去这段时间，业内对于 STO 的讨论，基本集中在怎么样做「合规」这件事情。但事实上，由于后半段进程的不确定性，「融资」才是大部分 STO 项目最急迫的诉求，而「流通」则是优质 STO 项目真正面临的挑战。

PART 3 STO 的困局和未来蓑衣网小编2022

先前所写的一些内容，可能会在这里进行反驳。并不是之前表述有误，而是随着了解的深入，看待 STO 的视角发生了转变。但不变的是，我依旧会围绕「合规、融资、流通」这三个关键词展开。

STO 并非 ICO 2.0，而是传统金融工具

我们先来纠正对于 STO 概念的认知。几乎所有讲述 STO 的文章，都会这样开头：「随着 ICO 的破灭，2018 年成为向 STO 转型的一年……」于是大家理所当然的以为「STO 是 ICO 的新版本，添加的功能就是合规。」但这是不对的，STO 虽然诞生于 ICO，但并非 ICO 的新版本，而是一个传统金融工具。

当我们看到 ST （Security Token）这两个英文单词，脑袋里容易这样理解：Token —— Security Token /utility token；但实际情况是：Security —— Security （Digital）/ Security （token）。

ST 不是别的，它就是证券的一种新门类，但证券是传统金融工具。因此 STO 也不是 ICO 的新版本，它是通过私募这种方式发行证券进行融资的行为，只是以更高效的数字化形式进行。因此，STO 不能像 ICO 发行的代币那样，任何人在任何时间、地点通过任何方式都可以任意购买、拆分、流转。所以，计划发行 ST 的公司不应该认为人们会像购买 ICO 一样蜂拥而至。

STO 不仅和 ICO 没有可比性，我认为它和 IPO 也是如此。现在所有发行的 ST，都是依据私募的法案，根本就不是公开市场发行。因此说私募的证券比公募的证券面向更广泛的投资人，并且具有更好的流动性？至少在当下是绝对不成立的。

那么 STO 到底应该和谁放在一起看呢？实际上就是私募。相较于私募，STO 的确有一些优势，投资人既可以像投资传统私募那样坐等分红，也可以期待它会在不久之后通过 STO 交易所或其他渠道提前解套。计划发行 ST 的公司不应该认为它会立即上市，因为私募证券的根本目的是融资，而上市本就是可选项，而非必选项。

STO 合规究竟是不是伪命题？

合规贯穿 STO 的始末，但有的时候，它似乎更像是一个伪命题。

首先， STO 的备案本身就是一场移花接木。

目前各国都没有针对 STO 的法案，业内人士遵循的是私募法案，这在前文已经反复强调过了。 那么通过私募法案发行的证券是怎么样转变成代币的呢？这得益于 Filecoin 的聪明才智，它使用了「SAFT」销售代币。什么是 SAFT？它叫“未来代币简单协议”。其实就是 Filecoin 用 Reg.D(506c) 进行报备的时候，多写了一句备注：“投资者对公司进行投资，以换取公司在特定事件下未来代币分配的权利。”不用觉得好笑，据说这是受到 Y Combinator“未来股权简单协议”（SAFE）的启发。

其次，通过 VIE 架构合规，但承销却是难题。

对于中国企业，由于国内政策环境不允许，遂通过 VIE 架构去美国做合规，但到了融资的时候呢？由于运营主体在中国，肯定希望得到中国合格投资人的支持。但怎么让别人知道自己的项目呢？

传统证券市场会有「证券承销商」这个角色，但是承销是需要牌照的，卖给哪个地方的合格投资人就需要持有所在司法管辖区的牌照。比如美国需要 ATS/BD 牌照，中国需要券商牌照，香港需要 1 号证券销售业务的牌照。但是国内通常大券商 / 银行才有牌照，试问他们敢承销 STO 吗？恐怕有些难度。

再者，当合规交易所面对不合规发行协议……

到了 SAFE 兑现的阶段了，怎么样操作呢？简单讲就是收集好合格投资人的钱包地址，形成一个白名单池，通过 SECURITIZE 提供的技术协议在以太坊上用 ERC20 标准发币，然后就可以用钱包收币了。出于合规的要求，钱包之间不能点对点转账，如果要买卖，只能通过 STO 交易所。

这个过程中涉及到交易所、钱包、协议三个关键角色，同样没有针对他们的监管规范和标准，交易所可以申请 ATS/BD 牌照，但问题的关键在于，交易所选择哪一个发行协议呢？这些协议如果不被监管部门认可怎么办？毕竟交易所既然拿到了牌照就要承担责任，因此目前除了 OpenFinance 和 tZERO，还没有其他交易所上线 ST。

「代币发行协议缺乏统一，这很正常，这是一个从无到有的过程。选择在公有链上发币，还是许可链上发币尚存争论。另外怎么样保证交易的隐私、安全及合规，也存在一些问题，但我认为应当走开放标准的道路。ERC1400 在内的一些标准，目前都是极少数人在推动，主流协议都是用 ERC20 标准替代，这实际上并不是一个可行的办法，行业需要更多的力量来推动。」IDhub 创始人曲明表示。

最后，牌照固然重要，但用户才是命门。

美国除了大家熟知的纳斯达克、纽交所、美交所三大巨头之外，还有十几个小型股票交易所，但其中一些因为缺乏用户，并没有做起来。可见用户才是交易所的命门。

BlockAtelier 合伙人新星告诉笔者：「合规是个很大的话题。有的牌照只是类似营业执照的基本门槛，有的确是审批制的合法化垄断。光是美国的 ATS 就有 50 多张，BD 更多，不同地区的合规只是第一步，市场用户拓展和交易加深才是关键。我们和很多机构交流过 STO 交易所的投资逻辑， tZERO、Openfinance、Templum、Sharespost、Bnktothefuture 等都是从不同的维度去提供服务，这些项目的投资人基数、交易深度、目标市场、发展定位都不同，牌照只是一个初步加分项。之前火热的 ICO 市场，新加坡、瑞士基金会的合规是多少分的合规？STO 又应该做到多少分的合规，才能激活市场呢？」

行文至此，我不禁有些困惑，对于 STO 这样一个新事物，合规本身就已经存在如此之多的待解难题，之后的融资、流通又该怎么样推进呢？但我们发现项目、资本以及服务商，却越来越多的涌入其中，成为 STO 生态中的关键节点。作为记者，我只能看到当下的行业现状，但他们或许看到的是 STO 的未来前景。于是，我向几位业内人士倾诉了自己的困惑，希望得到解答。

融资难？对于好项目不存在的

STO 融资时究竟有没有优势？ST 流动性是不是一个难题？投资人究竟怎么样看待？

八维资本投研总监魏然告诉笔者，目前投资者对于 STO 的考虑主要来源于两方面：

一是资产端，如果你看 STO market，会发现好项目还是不少的，包括日本、泰国也有一些地产类的好项目。但是目前中国很多有意向做 STO 的项目只是为了融资，他们甚至可能因为在传统融资渠道融不到资才来 STO。所以各国资产质量良莠不齐，投资人关键要看项目本身值不值得投。

二是资金端，就是二级市场交易所流动性的问题。有人说 STO 交易所只是美国证券监管框架下的 ATS 交易所，但实际上 STO 的资金端是全球化的，不止美国，还有亚洲、欧洲、直布罗陀，中东等地的资本市场。而且流动性不止二级市场，还有 FA，其他拓展流动性的方式包括和大型金融机构零售客户业务合作，或和 broker dealer 合作，传统 crypto 交易所和证券交易所（比如 GBX）也能新开 STO 板块。

另外，她还透露了八维资本的投资逻辑。她表示，如果是 STO 产业链上的基础设施，比如 securitize，pandaq 这种发行平台，还有 open finance 以及中东、香港、东南亚的一些合规交易所都是值得投的，八维也投了上述的股权。而对于项目其实分类别，比如有的北美上市公司发的项目，项目本身很靠谱，融股权也能融到，只是采取 ST 的模式，所以挺好融资的。

流通是关键，目前缺乏一系列工具

STO 在拥抱合规之后，似乎丧失了流动性。STO 交易所都是通过拿牌照运营，使得选择的空间其实很小，根本没有实现我们最开始的构想，全球化自由流通……有更好的解决思路吗？

IDhub 创始人曲明表明这的确是一个最大的痛点，因为大家展望中的 STO，应当能够跨司法管辖区，合法合规的进行携带、确权和交易。他认为现在市场上很多发行平台走的是一个错误方向。「在这个问题上，我们不能期望 100% 的合规，那样会回到传统交易所的模式，谈不上突破，所以要做的其实是最大限度的合规。」

曲明的愿景是让 ST 像原先数字货币市场那样，通过钱包可以提出来，并携带到另一个市场上进行交易。但出于合规的要求，证券代币的标准实际上非常复杂，需要一整套解决方案，对用户身份进行确权验证，对合格投资人白名单地址进行锁定，对每笔交易进行真实签名，以及对整个交易流动性进行追踪。

然而，做这些事情的工具当下是缺失的，这也使得传统那套对股票、债券及其他金融产品做数据分析的工作很难实现，因此投资人很难进行投资决策。“大家都聚焦于大的平台，但很多时候缺乏一些小工具，整个生态就无法支撑起来。”