我们重温了一个两年前的故事。

一个来自2020年的故事，我们称之为灰度效应。

当我们回顾这个故事时，会发现2020-2021年牛市的开始。那是一个关于迅速崛起的故事。但在那些早期的日子里，隐藏着导致2022年大屠杀的线索。

大屠杀还没有平息。

随着Digital Currency Group(DCG)帝国正在进行自我整顿，推特和媒体上的加密旁观者们目前正在念叨着“尘归尘，尘归尘”，这个帝国拥有灰度比特币信托基金，它是这个两年前的故事的中心场景。

这些早期的线索告诉我们，我们正在回到原点。以前的各种催化剂现在正在解体。给我们留下了双刃剑的另一面。

所以，本文将深入探索最近的一些颓壁残垣，以更好地理解今天发生的事情。

在我们开始之前，我想谈谈一件事。

我说过我们又回到了原点。在有人认为两年半前的所有进展现在都已消失之前，我想迅速消除这种想法。

我们已经不是两年半前的我们了。而今年也并没有让加密行业倒退三到四年。

以这种方式思考暗示了一个人信仰的起源。一种可能源于投机行为的信仰体系。我认为这种行为对整个社区来说基本上是无益的。我们很快就会看到，这种行为导致了其他人每天听到的许多恐怖故事。

因此，虽然房间里的气氛阴郁而令人沉思，但我们不要忽视每周都在以惊人的速度发生的技术突破……这种创新是事实。它是一个行业的内在力量，不会因时间的推移而倒退。

如果有的话，github、论坛和热切的团队内部上升的能量就像一座准备喷发的火山。任何挡在它面前的东西都无法减缓它的进程。而一旦这些能量被释放到世界上，将会出现最肥沃的土壤，孕育一个更光明的未来。

这个行业的创新和发展是在任何领域工作的最自由的力量。它是一种在自由、真理和自我主权中烘托出来的力量。这些真理不会轻易失去阵地……这些真理是今天新闻上看到的失败所没有体现的也没有置之首位的。

所以，如果“征服的目的和目标是避免重蹈被征服者的覆辙”，那么让我们回顾一下过去发生了什么，希望能帮助我们继续前进，不让过去的错误在明天困扰我们。我们没有失去阵地，只是感知到了目标的距离。

第一幕——成功

这个故事始于2020年DeFi夏季的浓厚氛围中。每一个深陷链上交易兔子洞的加密用户都开始学习流动性挖矿、金库、流动性聚合、合成代币、收益承载代币等。

在食物代币和1000%以上的短期收益率产品的喧嚣中，我们的内部交易和警报AI系统专注于比特币现货市场上发生的异常需求。

这对我们来说是一个重大警报，因为现货需求将价格推高至新的区间。衍生品将我们推向区间的高点和低点。对于任何回忆2020年的人来说，对2020年3月低点的恐惧烙印在交易员的脑海中，使这种活动受到欢迎。

当我们回头看的时候，我们发现有点讽刺的是，一个新物种出现，以收益率代币的形式游入区块链的水域，让生态系统中最大的鲸鱼在不知不觉中游动......

正是这些鲸鱼引发了长达18个月的牛市。

今天，随着价格回落到接近18个月前的水平，我们意识到所有引发这一切的杠杆正在退出舞台。这就是我们之前提到的双刃剑。

开启这一周期的参与者，正是登上新闻头条的那些人。

那么，我在这里指的是谁和什么呢？

让我们调出一条2020年夏天引起我们兴趣的推文。当时它比任何其他推文都更吸引我们，因为这种看涨心态很可能与AI所捕捉到的东西有关。

这是三箭资本的负责人发布的一条推文，现已删除。

看看这些看涨期权。

这是3AC账面的一个片段。从图片来看，Zhu的截图似乎反映了他在合约上大约花费了2340 ETH。当时的总金额接近100万美元。

对于一个数十亿美元的对冲基金来说，这可能是一个非常小的头寸。但3AC当时还不是十亿美元规模的对冲基金。

nymag援引3AC年报的一篇报道称，“根据年报，三箭资本的主要基金回报率超过5900%。到当年年底，它管理着超过26亿美元的资产和19亿美元的负债。”

这意味着3AC大约有7亿美元的盈余，这也意味着在超过5900%的收益中，两人在2020年的某个时候管理着大约1150万美元。

这使得截图更能反映出一个建立在信念基础上的超额赌注。

后知后觉，3AC对对冲不感兴趣的事实浮出了表面，这个ETH头寸是3AC要做什么的迹象。我们甚至不知道比特币看涨期权是什么样子——那是一个流动性更强的期权市场。

我认为他的BTC期权市场要大得多，因为当时任何在Deribit交易的人都可能证明存在巨大的价差。对于任何建立超过七位数的头寸的人来说，需要相当长的时间来填补，尤其是在流动性差的ETH期权合约上。

再深入研究一下这一头寸，我们还可以知道一些在这条推文之前发生的事情。

首先，3AC购买了超过2100万股灰度比特币信托(GBTC)。我们知道这要归功于2020年6月2日美国证券交易委员会的文件。

对于需要快速了解GBTC如何运作的人，可以参阅我们在2020年写的一篇文章的片段（见下文）。还请注意，我没有更改措辞，没有更新任何数据，这样我们就可以更好地理解是什么让这款产品在当时如此吸引人。

灰度(Grayscale)是DCG的一个实体，它已经在市场占据主导地位，到目前为止总共积累了53.6万枚比特币。

它们独特的结构使之成为可能。它本质上是为了囤积比特币。BTC和美元流入(然后用来购买BTC)，没有任何流出。

灰度实现这种单向流动的方式是通过分配份额的方式。经认证的投资者或“富有的个人”可以签署私人配售以获得份额。

然后，这些经认证的投资者可以将BTC或美元交给灰度。作为交换，灰度给他们同等价值的份额。如果每一股等于0.001 BTC(实际上是0.00095085)，那么每每交给灰度一个BTC，经认证的投资者就会获得1000 GBTC的份额(减去少量费用)。

问题是私人投资者必须等6个月才能在市场上出售这些份额。这就是非认证零售投资者的入场之地，也就是那些不太富有的买家。

用份额交换比特币似乎是公平的，但实际上，这一点也不公平。这是因为GBTC几乎总是溢价交易。非认证或散户投资者希望在股票市场上纯粹投资比特币，但他们支付的不是公允价值。

我的意思是……最近，GBTC收于28.25美元。根据BraveNewCoin Liquid指数，比特币收于22830美元。根据灰度网站，每股GBTC份额等于0.00095085 BTC。这意味着GBTC的公允价值是21.71美元。目前的价格溢价了30%，只是因为买家并不富裕。而这30%的溢价直接给了交出BTC的合格投资者。

这就是灰度如何创建一个信托的策略，比特币基本上是单向流入信托。有哪个拥有比特币的合格投资者对比特币余额的增长不感兴趣？不管价格是5000美元还是2万美元。只要有溢价，比特币的价值就会增长。

在六个月内，这30%的回报几乎无风险。

30%的回报率相当可观，自然的经济压力应该会把这个溢价降至0%。然而，由于某种原因，我们还没有看到这种情况发生。

这意味着3AC很可能在6月2日提交文件之前就已经购买了比特币。我们可以根据Zhu在2020年12月5日发布一条推文，并在2020年12月31日提交下一份披露文件的大约30天的时间来计算下面所示的时间。下面这段时间刚好30多天。

但要记住，Zhu持有一些7月份的ETH看涨期权。它们的行权价为240，每份合约花费0.0246 ETH。

如果提前一个半月或更长时间购买这些合约，这意味着该合约要想赚钱，价格需要上涨20%到40%以上（估计）。

现在，我们可以假设这些头寸是在这个时间段内进入的。

3AC可能在现货市场购买他们的BTC之前就购买了看涨期权，然后将比特币发送给灰度并填写了SEC的文件。这似乎合乎逻辑，因为你可以从你的现货购买中获取利润，2100万股GBTC(~1000 GBTC份额=1 BTC)大约是21000枚比特币。

当时这些比特币价值在1.5亿美元到2亿美元之间，这意味着根据3AC的资产和负债，这是一笔借款(从贷款机构Genesis借来的)。

现在，如果我们再进一步分析，我们可以把时间点排得更靠前......

以下是灰度每周累计资金流入图表的片段。

这告诉我们，资金流入最早可能从5月11日那一周开始。

这部分基本上总结了Zhu的第一幕。

但有趣的是，在第一幕中，我们可以看到Zhu的在方向性赌注中表现出恐惧。他想锁定GBTC溢价，担心它会消失。

他请求FTX的SBF围绕Grayscale的GBTC信托创建一个工具。我们只能假设，这是为了让3AC可以在不等待6个月的时间就可以解除其在该信托的头寸。

这条推文因为发布的时机而显得不安。3AC于6月2日向美国SEC提交了文件，他们在6月期间的潜在溢价利润从23%左右下降到个位数。

虽然溢价还在，但它预示着结局。

第二步——加杠杆

我最初的理论是，3AC持有他们的GBTC至少6个月，然后出售。

这意味着在12月，将有2100万GBTC进入市场。

但是，由于Data Finnovation在这篇文章中的一些研究，我最初的想法似乎是错误的。当我们看GBTC的图表和交易量时，这看起来一致……2100万股的交易量似乎并不存在。在灰度母公司的借贷子公司Genesis借出比特币之后，再抛出2100万股GBTC……我非常怀疑他们是否愿意制造如此大的波动。

为什么3AC通过加杠杆做了相反的事。毕竟，比特币上涨了，溢价也在上升……所以，在这里退出是不错的选择。我们已经听说，贷款机构甚至没有对3AC进行尽职调查。

因此，如果3AC要加杠杆，这一对话可能发生在11月底或12月初。原因是，我们可以看到Zhu对即将发生的事情越来越有信心。

下面是一条已删除的推文，显示了他相信伽马挤压将在月底发生。要知道，Zhu当时持有看涨期权。

而Zhu如此有远见地持有看涨期权的事实可能表明，让3AC进一步加杠杆的电话实际上可能发生在2020年夏天。

所以退一步说……

Su Zhu在2020年12月5日很有信心，表示他预计Gamma挤压会将BTC推到36000美元以上。当时的价格是18600美元，这意味着这需要在大约四个星期的时间内获得100%的回报。与此同时，BTC尚未创下历史新高，这再次成为一项艰巨的任务。

这种信心与2020年12月31日提交给美国SEC的文件相吻合，其中指出3AC当时持有38,888,888股GBTC。

这意味着从6月2日至2020年12月31日，3AC增持了1780万股GBTC。

这是流入信托基金的资金，对3AC和其他公司来说有很大的空间。而最大的流入量上升恰好发生在市场火热的时候。我猜测，最大的上升是在3AC采取行动尝试它在12月5日提到的Gamma挤压时。

而且说实话，如果这个比特币期权交易员在五周内将63.8万美元变成400万美元的故事主角是3AC，我不会感到惊讶。这个时间点将再次成为一个无法忽视的巧合。

所以2020年底，3AC有26亿美元的资产和19亿美元的负债。3880万GBTC股票，每股32美元左右，约12.5亿美元，几乎是他们账面的一半。

凭借今年早些时候大约7亿美元左右的利润，我们可以假设3AC完全靠灰度效应生存。整个市场都在上涨。在占3AC账面一半的交易中，非对冲交易获得60倍以上的回报。

鉴于3AC账面上有19亿美元的负债，我们可以假设他们也在借BTC来进行我们目前为止一直在讨论的灰度交易。

从一家DCG子公司借钱，以帮助另一家子公司赚取巨额管理费收入。

这就像允许贷方为即将到来的街区的购房者开设商店。这些购房者实际上都不想住在那里。所以有一家银行给他们钱买房子……新房主要等六个月才能得到盖好的房子。

与此同时，房屋建筑商从所有房屋中赚取了百分之几的利润。

这里的关键是该地区没有其他房屋建筑商……或者换句话说，这个地区没有其他购买比特币的方式。

因此，回顾一下，贷方在贷款上赚了大约10%。房屋建筑商在每个房屋上赚取2-3%的利润。而且，没有购房者打算真正住在这个房屋里。

这意味着为了使该计划有效，新的买家必须进入市场，不能从原来的房屋建筑商那里购买。

怎样才能做到这一点呢？

第三幕——叙事

2021年第一季度，我们开始看到叙事发生了转变。为了不让灰度的溢价变成负值......需要更多的买家。

这就意味着需要接触大众。这里的关键是个人不能从房屋建筑商那里购买房屋（也就是直接从灰度购买份额）。他们需要从市场上购买GBTC。

这就是大量的散户（非认证买家）。

而且他们无法吸引那些愿意通过使用Coinbase、Kraken或Gemini等交易所来学习交易曲线的用户。

这就是"Drop Gold"活动的魅力所在。它最初于2019年5月推出，正是灰度需要引诱的人群。更重要的是，如果你在互联网上做一些搜索，你会发现在2020年底和2021年初是加密领域以外的用户接受这个广告的时候。

然后，为了在叙事上叠加一个叙事，Zhu在第一季度开始了他的超级周期叙事，暗示人们需要为加密货币支付高昂的价格，因为它只会上涨。

炒作正在全速前进。

然而，这还不够。灰度在2020年的最后10周内流入了超过25亿美元的资金。

它准备在4月中旬尽快上市。这10周见证了比之前整个7年更多的资本。在这10周内，进入该信托基金的资本比之前7年都要多。

这段时间恰逢该信托的资产净值(NAV)转负。8月份的资金流入导致价格跌至低于该信托可赎回的水平——如果该信托允许赎回的话。

这不仅仅是一个麻烦......这是大屠杀的真正开始。就在25亿多美元的GBTC准备进入市场的时候，灰度如何挽救负资产净值？

第四幕——大屠杀时机已到

4月5日，灰度继续宣布打算将其信托基金转换为ETF。如果成功，资产净值将回到标准值。

要使该信托恢复到标准值，灰度需要向市场出售BTC。这意味着如果有人以比资产净值低的价格购买GBTC，他们将获得收益。

这是该信托基金结束的开始。当比特币在2021年第三季度反弹时，资产净值几乎恢复了......但资产净值从未再次转正，很明显，该信托基金正在变得脆弱。

Grayscale、DCG、Genesis和3AC都是食槽里的猪。如果生活教会了我一个教训，那就是猪会变肥，会被屠杀，永远不要成为猪。

而这正是市场在2022年开始转向时发生的事情。2020年开始的牛市，在我们不断称之为危机蔓延的情况下开始解体。

无论如何，这就是为什么我们现在看到灰度、Genesis和DCG苦苦挣扎的原因。Barry Silbert确实在这个领域做了很多好事。

但他和他庞大的实体变得贪婪。如果我们仔细观察，我们可能会看到灰度/DCG的根源与加密领域几乎所有的暴雷事件都有联系。这个行业确实是那么小。

可能一开始是好的，但现在已经对行业有害。不要担心它的消亡。如果我们发现灰度、DCG、Genesis（甚至BlockFi）比本文暗指的参与更多，我不会感到惊讶。

无论目前的法案如何，它都宣告着当前周期的终结。也许，这使我们离下一个周期更近了一步。